投资建议：我们认为煤炭板块在 2024H1 业绩压力已经基本释放完毕，自 2023 年年初以来煤价持续下降带动行业 ROE 回落预计在2024Q2-Q3 见底。未来在行业价格底部及中枢越发清晰的带动下，煤炭行业周期性减弱，红利龙头盈利可预见性与稳定性更强，“红利”的投资思路延续。

推荐：1）优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业；2）煤电一体的新集能源；受益陕西能源；3）长协焦煤标的：淮北矿业、恒源煤电、平煤股份、山西焦煤；4）业绩底部恢复的山煤国际、潞安环能、兰花科创。

煤炭领先大多数行业，提前检验压力测试期下行业供需。我们认为回顾 2024 年，煤炭行业经历了中期压力最大的淡季及旺季，3 月开始的电煤需求淡季，价格主导为非电煤，但钢铁水泥等行业盈利击穿 2015 年的底部，下游已经经历了偏历史极值的需求状况，煤价最后底部维持 813 元/吨。而 6 月开始的电煤旺季，水电的大幅度增长（部分区域来水创历史新高），导致火电增速-7.4%，做为 2023 年占近 70%的发电来源，火电需求也检验了一把偏极值的假设，同时叠加山西增产，但最后煤价依然较为稳定在 840 元/吨左右，在偏极端的供需背景下整体煤价依然韧性十足。

日耗维持历史最高水平，基本面超预期下板块向上拐点或不远。我们观察到 7 月开始随着水电需求的边际走弱，立马 8 月火电增速转负为正。而日耗数据也攀升至历史最高水平并一直延续至今，并且当前并未跟随过往经验出现日耗的季节性回落，始终维持历史最高水平。我们判断这可能源于超越往年的气温、电网优惠导致非电煤自发电比例下降及新能源调峰等原因，这可能使得短期日耗快速回落可能性降低，预计电煤的日耗下降可能要延后至国庆后。同时当前非电煤的钢铁、建材水泥基本面已经显现出较为明显的底部回暖特征，预计非电煤需求逐步抬升可以支撑后续部分电煤需求转淡的缺失，而 10 月开始北方冬季补库也即将开始，在此背景下煤价后续回落的下行压力将明显较市场预期更小。

板块再现红利吸引力。我们认为从煤炭中报角度看，头部企业在行业下行压力仍大的背景下，业绩其实均符合甚至超过预期。而展望Q3，随着当前基本面煤价超预期，预计板块业绩继续呈现同比改善趋势。而中报，多家煤炭企业增加中期分红，板块分红向上趋势可能继续抬升；近期长端的利率又出现明显下行，10 年期国债回落至2.04%，当前板块股息率在中报业绩调整后依然有平均 6%以上，再现红利的吸引力。

风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、进口规模扩大

目录

1. 投资建议 .......... 3

2. 煤炭板块领先大多数行业，提前检验压力测试期下行业供需 .......... 4

2.1.1. 春季新开工面临的是非电煤的需求缺失 .......... 4

2.1.2. 6 月开始电煤旺季，受到历史极值的水电冲击 .......... 5

3. 日耗维持历史最高水平，基本面超预期下板块向上拐点或不远 .......... 5

3.1. 超预期的日耗，背后是需要重视的终端需求结构变化 .......... 5

3.2. 非电煤的需求已出现明显底部恢复特征，预计将对冲国庆后的电煤部分需求下降 .......... 7

3.2.1. 水泥行业出货量逐步抬升 .......... 7

3.2.2. 钢铁：底部已现，盈利恢复，铁水运转量触底回升 .......... 8

3.3. 10 月开始冬储备煤或接力，北方补库有望带动需求提升 .......... 8

3.4. 业绩角度风险 H1 已经充分释放，Q3 逐季改善趋势或明显 .......... 9

4. 煤炭板块红利核心不改，或再现红利吸引力 .......... 10

5. 风险提示 .......... 12

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