手续费业务承压，关注交易量改善催化 beta 机会

2024H1 上市券商归母净利润-22%，2 季度环比+17%。上市券商核心收入同比均承压，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-13%/-41%/-3%/-11%/-29%，营收全面承压，资管和投资受益于债牛行情略好于预期，降本有所成效。2024Q3以来市场交易量下降明显、IPO 低迷，预计手续费业务同环比承压，投资收益预计由债牛支撑，降本效果或在下半年将进一步体现。我们预计上市券商 2024 前三季度/全年净利润 883/1176 亿元，同比-18%/-7%。机构持仓以及券商板块 PB估值水平位于历史低位，具有安全边际，下半年券商基本面因低基数同比降幅有望收窄，9 月 19 日美联储降息 50bp，利好 A 股风险偏好和交易量提升，关注券商板块 beta 催化机会，看好三条主线，受益于交易量改善的互联网券商，并购主线，海外和综合业务优势突出的头部券商。

（1）互联网券商受益标的，东方财富、同花顺、指南针。

（2）并购主线受益标的，中国银河、中金公司、国泰君安、东兴证券、浙商证券、国联证券、方正证券。

（3）海外和综合业务优势突出的头部券商。

席位和代销拖累证券经纪，3 季度交易量下降明显，资管固收产品规模增长

（1）经纪：上半年经纪业务同比-13%，代买、席位、代销收入同比-8%/-28%/-24%。席位交易佣金和代销金融产品收入同比承压，主因机构交易量下降、基金新发低迷、渠道返佣受限拖累。2024H1 公募基金交易佣金为 67.74 亿元，同比-30%，主要因为机构交易量下降 25%。佣金率来看，上半年被动指数型基金佣金率下降，主动权益类相对平稳，下半年机构降佣落地后，席位收入或将进一步承压。3 季度以来交易量下降明显，2024Q3（截至 9 月 13 日）日均股基成交额 7329 亿元，同比-20%，环比-23%。

（2）投行：在统筹一二级市场、严把 IPO 入口的监管环境下，2024H1 投行净收入同比-41%，IPO 收入 22 亿同比-80%，IPO 发行 44 单（2023 年同期 173 单），7、8 月 IPO 发行延续较低水平，债券承销相对平稳，起到一定支撑作用。

（3）资管：券商私募资管增长，基金公司业绩承压。资管净收入同比-3%好于预期，中小券商同比普遍增长预计由券商私募资管业务驱动，2024 年 7 月末集合资管规模为 3.16 万亿元，同比+12%，固收类产品 AUM 同比+6%，预计受益于债牛。上半年样本 20 家基金公司收入/净利润同比-13%/11%。

2024 年 7 月末全市场偏股基金（股+混）/非货保有规模为 6.7 万亿/18.1 万亿，同比-9.1%/+9.7%，环比+1%/+1%，资金持续流入 ETF 和债基。

两融利率有所下降，债市向好支持自营投资率，国际业务相对景气

（1）利息净收入：上半年利息净收入同比-29%，利息收入同比-7%，利息支出同比-1%。两融规模自 2024 年 5 月以来持续下降叠加两融利率竞争加剧，拖累利息收入。利息支出相对平稳，上市券商付息负债规模同比+1%，预计主要受债券自营加杠杆影响。

（2）自营投资：预计股票自营和衍生品承压，债券自营支撑。

上半年上市券商自营投资收益（含汇兑损益）759 亿，同比-10%，自营投资收益率 3.11%，较 2023 年 3.05%有所提升，较 2024Q1 的 2.86%有所提升。3 季度股市走弱，债市走牛。

（3）国际业务：头部券商积极拓展国际化布局，成效显现，上半年收入显著增长，各券商加强国际市场业务开拓，国际竞争力提升。

风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。

目 录

1、 中报亮点：资管和投资 Q2 环比增长受益于债市向好，国际业务相对景气 .......... 4

2、 三季报前瞻：交易量下滑明显，股市走弱债市走强 .......... 17

3、 投资建议 .......... 21

4、 风险提示 .......... 22

图表目录

图 1： 2024H1 上市券商调整后营收/归母净利润同比-17%/-22% .......... 4

图 2： 2024Q2 单季度归母净利润环比+17% .......... 4

图 3： 2024H1 上市券商年化 ROE5.12% .......... 4

图 4： 上半年席位、代销同比下降拖累证券经纪 .......... 8

图 5： 2024 上半年 IPO 承销额同比-85% .......... 9

图 6： 2024Q2 末券商集合资管 3.05 亿元，同比+12.5%，较年初+18% .......... 9

图 7： 部分中小券商资管净收入同比增长较快.......... 10

图 8： 2024H1 末全市场非货/偏股 AUM 为 17.9/6.7 万亿元，同比+10%/-9%，较年初+10%/-2% .......... 11

图 9： 样本 20 家基金公司业绩普遍承压，指数和债基是胜负手 .......... 11

图 10： 两融规模下降叠加两融利率竞争加剧，两融利息收入下降 .......... 12

图 11： 2024H1 上市券商付息负债规模同比+1%，预计主要受债券自营加杠杆影响 .......... 13

图 12： 2024H1 上市券商自营投资收益率 3.11%，较 2023 年 3.05%有所提升.......... 14

图 13： 2024H1 上市券商自营投资表现分化，债券自营起支撑作用 .......... 14

图 14： 交易性金融资产科目中，样本券商股票有所减少，债券有所增加 .......... 15

图 15： OCI 账户中，华泰证券、中国银河、广发证券债券规模环比下降 .......... 15

图 16： 多数样本券商衍生金融资产规模较年初增长，名义本金较年初减少 .......... 16

图 17： 头部券商积极发展国际业务 .......... 16

图 18： 2024Q3 日均股基成交额同比-20%，环比-23% .......... 17

图 19： 2024 年 7、8 月新发偏股基金份额 88/105 亿元，同比-56%/-37% .......... 17

图 20： 2024 年 7、8 月 IPO 规模 44/53 亿元，同比下降 88%/91% .......... 17

图 21： 2024 年 7、8 月 IPO 为 6/9 单，同比-84%/-73% .......... 17

图 22： 2024 年 7、8 月再融资规模 114/49 亿元，同比下降 82%/92% .......... 18

图 23： 2024 年 7、8 月债承规模 1.2/1.4 万亿元，同比+7%/-1% .......... 18

图 24： 2024 年 5 月以来集合资管同比改善，2024 年 7 月末集合资管规模同比+12% .......... 18

图 25： 2024 年 7 月末固收类规模 48768 亿元，同比+6% .......... 18

图 26： 2024 年 5 月以来两融规模环比下降，目前（9 月 13 日）两融规模较年初-17% .......... 19

图 27： 7、8 月券商负债成本下降放缓 .......... 19

图 28： 2024 年 3 季度股市下跌，债市上涨.......... 20

图 29： 当前券商 PB-LF 处于历史低位.......... 21

图 30： 2024Q2 主动型基金中券商板块持仓下降 .......... 21

图 31： 2024Q2 券商标的受减仓 .......... 21

表 1： 2024H1 手续费收入继续承压，资管和投资相对韧性，降本有所成效 .......... 5

表 2： 2024Q2 资管、投资分别环比+10%/+25% .......... 5

表 3： 2024H1 上市券商归母净利润表现分化 .......... 6

表 4： 2024 年上半年证券经纪同比-14%，代买/席位/代销同比-8%/-28%/-24% .......... 7

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