历史经验来看，美联储的降息策略是：先行动，后观察自 1990 年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有 6 轮降息周期，按照降息后的经济是否进入 NBER 定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退。总共有三次：1995 年、1998 年、2019 年，尽管降息的原因各有不同，但最终美国经济并未陷入衰退。

第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次：1989 年、2001 年、2007 年。

对比 6 轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。即使是在经济衰退的降息周期中，美联储也倾向于先降息避免衰退风险，但最终能否避免衰退还取决于其他因素。

市场的降息预期往往存在“软着陆偏差”其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。

其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。

其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“：软着陆的降息周期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。

首次降息后一个季度才能确认经济是否软着陆历史上的降息周期，市场对经济数据的反应可以归结为以下模式：首先，首次降息前 2-3 个月，衰退担忧加剧，触发美联储降息：各类资产在非农日出现大幅波动，对通胀数据敏感度不高。

其次，首次降息后的 1-3 个月内，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径。

最后，降息 3 个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI 数据再度成为焦点。

经济能否软着陆，大类资产表现截然不同。

其一，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。

其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期（首次降息后 1 个月）表现分化不显著，但中长期（首次降息后 3 个月及以上）分化显著。

其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。

以史为鉴，当前降息交易仍处于混沌期

其一，当前市场隐含的降息预期既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退，这也意味着降息预期朝两个方向都有很大的调整空间。

其二，市场处于降息前后的混沌期，非农引发的资产价格高波动还将持续 2-3 个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。

其三，黄金或是现阶段表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确认软着陆/衰退。

风险提示：美联储货币政策超预期，金融风险超预期

目录

1 历史来看，美联储降息有可能实现软着陆 .......... 3

2 市场降息预期普遍存在“软着陆偏差” .......... 5

3 首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆 .......... 9

4 经济能否软着陆，大类资产表现截然不同 .......... 12

5 以史为鉴，当前降息交易走到了哪一步？ .......... 14

6 风险提示 .......... 17

插图目录 .......... 18

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