行业基本面观察:产量增速回落,非电需求有望增长。供给端,2024年上半年受安监形势较严,国内煤炭产量增速放缓,全国煤炭产量累计实现22.66 亿吨,较去年同比减少 1.52%,但 7 月起产量有所恢复。进口方面,受价差及汇率影响,澳大利亚、蒙古煤炭进口增幅较大,合计增速 12.5%。需求端,受水电及新能源出力影响,上半年火电增速低于用电量增速;非电端煤炭需求受下游利润差开工低影响也有所减少。综合影响下,上半年煤炭价格继续回落,2024 年上半年山西优混 Q5500 市场均价为 878.34 元/吨,同比变化-14.48%。
报表总结:2023 年 H1 业绩继续回调,但毛利率仍处高位。2024H1 申万煤炭开采 30 家上市公司合计营业总收入 6815 亿元,同比-7.15%;实现合计归母净利 816 亿元,同比变化-24.03%;申万煤炭开采板块 25 家煤炭上市公司 2024 年上半年合计实现煤炭产量 5.85 亿吨, 同比变化-1.16%;25 家上市公司合计产量占全国上半年煤炭总产量约为 25.8%,较去年同期提高 0.1个百分点。25 家上半年实现煤炭销量 7.39 亿吨,同比-2.52%。可比样本 15家煤炭上市公司平均实现吨煤毛利(算数平均)为 177.19 元/吨,吨煤净利为 78.46 元/吨,较 2023 年均值分别变化-10.31%和-5.77%;下滑的原因主要是煤炭价格回调,但仍处于 2015 年以来相对高位。
指标排名:产、销同增,营收及利润回落。2024 年上半年煤炭上市公司平均产、销量整体回落,但有 9 家公司受核增产能落地等影响,产量和销量实现增长。营收及归母净利润也整体回落,但部分公司因为煤炭产量、销量同比增加,煤电一体化弥补损失或非煤营收增长等因素,实现了营收或归母净利润的增长;上半年营收增速为正的分别是淮河能源、昊华能源、苏能股份、电投能源和平煤股份。归母净利润为正值且增幅居前的公司分别为淮河能源、昊华能源、电投能源和晋控煤业。
投资策略:预计供需整体维持相对平衡,我们认为三、四季度煤炭价格不存在暴涨或暴跌的预期;叠加产能利用率回升,煤炭公司业绩存修复预期;另外,当前无风险利率仍处于较低水平,高息资产稀缺,煤炭高股息敞口仍对绝对收益导向资金有吸引力。关注排序:高确定性>煤电一体布局>山西复产。高确定性方面,相关标的胜率较高,首选业绩“高确定性+分红提升预期较强”的【中煤能源】。煤电一体方面,业务模式本身具有抗风险属性,煤炭方面长协增加稳定预期,火电方面容量电价提升安全边际,关注“全产业链+稳定高分红”的【中国神华】、“业绩稳定性较强+煤电一体化布局”的【陕西煤业】、“电力供需相对紧张区域+煤炭覆盖度相对较高”的【新集能源】。山西复产方面,前期利空集中释放,或存在超跌情况。近期利空出尽,可择机布局。考虑”复产预期+超跌空间+资源接续机会”等因素,赔率较大。关注【华阳股份】、【晋控煤业】、【山煤国际】。
风险提示:价格强管控;经济衰退;供给释放超预期;海外煤价大幅下跌;其他扰动因素。

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