9 月 13 日，10Y 国债收益率已下行至 2.076%，年内已下行近 50BP，随着境内债券市场持续走牛，“1%”时代或已不再遥远。相比之下，境外债市场利差优势仍相当显著，市场热度不断升温。本篇报告作为境外债系列报告的第三篇，旨在梳理点心债市场的近年发展情况与当前特征，并为低利率时代投资提供新的思路。

一、点心债近年发行提速，重获市场青睐

点心债市场的发展大致可以分为三个阶段：2007 年-2014 年间的初始扩张期、2015 年-2018 年间人民币升值预期改变后的平稳过渡期以及 2018 年后债市基础设施完善后的常态化发行期。截至 9 月 9 日，年内已累计发行 904 只点心债，规模合计 5545 亿元，相较于 2023 年全年发行规模（6045 亿元），年内点心债发行规模有望再创新高。

点心债发行热度空前或受益于离岸人民币成本优势。2022 年 7 月 12 日，离岸人民币同业拆借利率（3M）降至 2.47%，低于美元同业拆借利率（3M）2.48%，二者倒挂后差距逐渐扩大，相较于发行美元债融资，发行离岸人民币债的融资成本更低。此外，境内监管的不断强化也推动了城投点心债放量，2023 年城投点心债净融资 1122 亿元，同比增长280%，主要原因或在于监管政策密集出台，境内城投债融资收紧，城投企业选择发行点心债以拓展融资渠道。

二、存量点心债现状如何？

从发行主体看，金融和政府机构为点心债发行主力，截至 9 月 9 日，存量点心债共 2810 只，规模达 1.29 万亿元，其中金融债和政府债分别占 36%和 38%，且二者长期为主要发行品种，2015-2022 年间发行占比始终维持在 90%以上。

从期限看，存量点心债久期偏短且多在 5Y 及以下，1Y-3Y 和 3Y-5Y 存量债券规模分别为 3849 亿元和 4095 亿元，5Y 及以下债券合计占比约 72%。从评级看，无评级债券占比近半数，存量点心债评级普遍较高，据 DM 数据，剔除缺失数据后，投资级点心债存量规模占比约 55%，当前点心债上市评级并非强制要素，无评级债券规模占比超 4 成。

存量政府点心债中主权债和央票存量规模占比较高，二者合计占比超 6 成，其中，主权债久期偏长且票息较高，平均票息达 3.09%，较其余品种政府债高约 5BP-68BP，或主要由于主权债存量久期偏长（平均发行期限为 9.92 年）。

存量城投点心债存量债券剩余期限偏短，剩余期限在 1-3 年的存量规模合计约 2556 亿元，占比约 90%。从地区分布看，山东存量点心债规模最大，达 502 亿元。从主体评级看，无评级存量城投点心债规模达 1574 亿元，占比超 8 成。

三、点心债投资风险几何？

当前点心债发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证、维好协议四类。总体来看，备用信用证的增信效力最强。2020 年天物集团出现债务偿付困难后，其备用信用证美元债由开证银行工商银行代偿。2022 年以来，随着信用风险事件增多，SBLC 发行模式扩容，2022-2024 年间通过 SBLC 发行的点心债规模占比由 1%大幅提升至 7%。

近年违约的境外债集中于房地产行业，并在 2021 年以来存在集中化趋势，2022-2023 连续两年房企境外债违约规模占比在 90%以上。此外，境外债违约企业大多为民企，且发生违约的境外债发行架构大多为直接发行叠加跨境担保，增信效力较弱。通过梳理此前案例，我们发现债务危机传导速度较快，需要密切关注发行人财务状况及融资渠道情况。

四、点心债投资价值几何？

当前主流的点心债投资通道为债券南向通、QD 系列和 TRS 等，政府、金融、产业点心债与同一主体境内债利差并不明显，或难以覆盖通道成本。城投点心债利差空间仍较大，且票息优势显著，考虑通道费用后，城投点心债尚有套息空间，建议关注北京、山东 1Y 内及四川 3-5Y 的城投点心债，但考虑到信用风险，需控制好层级，不必做过度下沉。

风险提示统计口径存在误差；信用风险；政策风险

内容目录

点心债投资价值几何？.......... 5

一、点心债近年发行提速，重获市场青睐.......... 5

1、支持优质企业利用外资，完善境外债事中事后监管 .......... 5

2、发行端历经“升—降—升”三阶段 .......... 5

3、离岸人民币发债成本优势助推点心债发行放量 .......... 8

二、存量点心债现状如何？.......... 10

1、金融债和政府债为主要品种，2023 年以来城投点心债放量 .......... 10

2、存量点心债久期偏短，无评级债券占比较高 .......... 10

3、政府点心债透视：主权债和央票存量规模占比较高，主权债久期偏长且票息较高 .......... 12

4、城投点心债透视：存量债券剩余期限偏短，山东存量规模居于首位 .......... 13

三、点心债投资风险几何？.......... 14

1、点心债四大发行架构 .......... 14

2、信用风险事件推动采用 SBLC 发行模式的点心债扩容 .......... 16

3、近年境外债违约数量明显提升，违约债券增信措施普遍较弱 .......... 17

4、境外债违约风险几何：关注发行人财务状况及债券发行方式 .......... 19

四、点心债投资价值几何？.......... 20

1、点心债主要投资渠道 .......... 20

2、点心债如何定价？ .......... 21

3、关注短久期、中高等级、通过 SBLC 发行的城投点心债 .......... 21

风险提示.......... 23

图表目录

图表 1： 近年境外债监管政策一览 .......... 5

图表 2： 年内 1Y 以内境内点心债发行情况 .......... 5

图表 3： 2005 年-2011 年期间人民币连续单边升值 .......... 6

图表 4： 2009 年-2014 年期间全球主要国家进入低利率环境 .......... 6

图表 5： 2015-2016 年离岸人民币贬值预期高于在岸人民币.......... 7

图表 6： 2015-2016 年香港离岸人民币存款快速减少.......... 7

图表 7： 2022 年以来点心债发行提速.......... 8

图表 8： 2022 年 7 月后离岸人民币拆借利率低于美元拆借利率.......... 8

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