二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐化率提升、市场竞争改善，二片罐行业利润率将迎拐点。

1）需求端：二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料，消费量占比近 56%/26%。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显，带动行业量增。

2）供给端：16 年后市场竞争激烈，中小企业出清、外资退出，22 年二片罐行业 CR3 接近 74%。以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给，16 年后头部公司产能总规模趋于平稳，资本开支强度也逐步从峰值6.0以上降至2.0以下水平。奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装，行业整合将提振盈利能力。

三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险。三片罐是公司发展最早、规模最大的业务，22 年收入约 57 亿元。22 年中国三片罐行业规模约 192 亿元、需求量约 305 亿罐/年，70%以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户，17-22 年平均收入占比约 79%，订单毛利率也更高。16 年起中国红牛受商标权纠纷影响，但公司积极开拓其他功能饮料客户，并积极培育奶粉品类，有效分散风险。

其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务。

1）灌装：起步于 14 年，年产能近 20 亿罐，18-23 年平均收入约 1.6 亿元。业务周期性较强，21 年后因消费需求承压，灌装销量/收入均有所下行。

2）创新业务：20 年起探索多元化发展，包括自主品牌消费品（犀旺功能饮料、乐 K 精酿等）、新能源项目（枣庄电池项目）。

海外对比：对标美国龙头公司，长期盈利改善可期。行业进入追求利润的整合阶段，盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头，历史上由并购实现寡头垄断，18-23 净利率中枢为 7.7%/11.3%，高于目前中国行业平均水平。

盈利预测、估值和评级不考虑并购，预计 24-26 年归母净利润为 8.97/10.49/11.70 亿元，同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行业盈利拐点渐近，给予 24年估值 15X PE，目标价 5.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足；资产重组；大股东股权质押比例较高。

内容目录

一、奥瑞金：金属包装龙头，引领行业周期反转.......... 5

1.1、深耕行业三十年，开启多元化发展之路.......... 5

1.2、行业盈利拐点渐进，利润率或边际回升.......... 7

二、二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润.......... 10

2.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撑行业再扩容.......... 11

2.2、供给端：行业整合加速，竞争格局有望改善.......... 12

三、三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险.......... 15

3.1、市场规模趋于稳定，份额高度集中.......... 15

3.2、红牛诉讼影响趋弱，拓客分散风险.......... 16

3.3、积极完善品类布局，稳定下游需求.......... 18

四、其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务.......... 18

4.1、灌装：周期属性明显，短期需求承压.......... 18

4.2、创新业务：推出自主产品，布局新能源项目.......... 19

五、海外对比：对标美国行业龙头，长期盈利改善可期.......... 20

六、盈利预测与投资建议.......... 21

七、风险提示.......... 23

图表目录

图表 1： 奥瑞金主要业务（%） .......... 5

图表 2： 公司营业收入及增速 .......... 5

图表 3： 公司归母净利润及增速 .......... 5

图表 4： 公司二片罐收入占比提升明显（%） .......... 6

图表 5： 公司金属罐产能布局完善（亿罐） .......... 6

图表 6： 公司业务以境内为主（%） .......... 6

图表 7： 公司其他业务收入及毛利率 .......... 6

图表 8： 公司前五大客户收入占比较高（%） .......... 7

图表 9： 红牛是公司第一大客户（%） .......... 7

图表 10： 全国金属包装规上企业收入及增速 .......... 7

图表 11： 全国金属包装规上企业利润率边际回升 .......... 7

图表 12： 奥瑞金发展大事记 .......... 8

图表 13： 公司生产性资产规模增长趋缓（亿元） .......... 8

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