本报告提出了一种“自下而上”的大势研判框架，着重于底层细分资产的优势对比分析以判断未来核心风格。我们认为风格是内嵌于资产本身产业生命周期的一种连续变化的属性（外延成长->质量成长->质量红利->价值红利->破产价值），而非单纯的市场在宏观状态下的一种资金配置趋势，足够细致的底层资产对比分析或足以判断出未来市场风格（人工智能模型有所验证）。同时我们也意识到资产比较的核心是找寻未来优势资产，而风格的判断是次要的、更为模糊的，而统计的风格因子更是对底层逻辑的扭曲与湮没，有“刻舟求剑”之感。因此我们在本报告中整体采用的是“资产的叙事”而不用“因子的叙事”。

资产比较的核心问题在于“有没有”好资产，以及好资产“贵不贵”。从权益资产的收益和资金偏好高低来说，可以大致分为：预期高增速资产 g>预期稳健增速资产 ROE>高股息类资产 D。投资者将按此顺序依次判断“有没有”和“贵不贵”/“挤不挤”从而决定当下市场的优势资产，其风格暴露大概率即未来的市场主流风格。因此风格判断是底层资产比较的自然结果。

采用现金流法划分产业周期，行业在不同周期下提供了不同特征的资产。采用 Dickinson 三类现金流的正负符号划分中信二三级行业的产业周期至：成长期、成熟期、停滞期、衰退期、转型期。通过统计可以证明，成长 g 资产可由转型期、成长期、成熟期提供，而盈利 ROE 资产和分红 D 资产只能由成熟期提供。

分清特征资产的来源能够更好的让我们进行其估值体系适配与比较。

PB-ROE 估值于成熟期行业更为适用，PE-g 估值于成长/转型期行业更为适用，股息率估值隐含了两类红利资产。PB-ROE 估值体系反映了 ROE 水平和股东要求回报率高低对 PB 定价的影响，改进后的模型对成熟期行业的截面解释度能达到 24%。PE-g 估值体系反映了带息增速 g 水平和股东要求回报率高低对PE 定价的影响，改进后的模型对成长期、转型期行业的截面解释度能达到 37%、59%。高股息率来自高 ROE 或者低 PB 估值，分别对应了质量红利和价值红利两类资产。

在实际资产对比框架落地中，“有没有”由资产的“优势差”和“拥挤度”决定。而这几类资产中的“贵不贵”则由以下细分逻辑决定：实际增速资产：不看估值，看业绩增速的一阶导△g（超预期策略）；预期增速资产：不看业绩，看分析师预期净利润增速 gf（分析师预期策略）；盈利能力资产：看估值，按 PB-ROE 体系判断（PB-ROE 策略）；高股息类资产：核心看股息率，可进一步细分为质量红利、价值红利。

资产配置优先考虑前三类主流资产，在三类主流资产都缺乏的资产荒背景下才考虑防御资产。我们最终将此资产对比框架落地为了一个细分行业轮动策略。

此策略长期绝对收益和相对收益都较为稳健，相对万得全 A 在 2009-2024.7 期间年化超额收益 12.8%。其具有以下特点：1、自洽且有效的解释了 A 股过去 15年风格轮动的关键节点；2、轮动范式不再是一套不变的因子打分，而是不同时间在不同产业周期中选用不同的优选方法进行决策树型轮动；3、不使用任何宏观指标进行博弈和判断，完全自下而上。

风险提示：量化结论基于历史统计，如若市场环境发生变化不排除失效可能。

目录

1 见微知著的量化大势研判之路 .......... 3

1.1 风格判断的本质 .......... 3

1.2 资产比较的逻辑 .......... 5

2 产业周期与资产特征 .......... 6

2.1 不同产业周期行业的财务特征 .......... 6

2.1.1 产业现金流状态与其未来财务特征 .......... 7

2.1.2 产业现金流边际变化与其未来财务特征 .......... 9

2.1.3 小结 .......... 11

2.2 不同产业周期行业的估值逻辑 .......... 12

2.2.1 不同产业周期行业的 PB-ROE 估值体系适用性 .......... 13

2.2.2 不同产业周期行业的 PE-g 估值体系适用性 .......... 15

2.2.3 股息率估值的特点 .......... 16

2.2.4 小结 .......... 17

3 风格资产特征与资产全局对比 .......... 18

3.1 “有没有”、“贵不贵”和“挤不挤”的特征刻画 .......... 18

3.1.1 “有没有”：资产优势差 .......... 18

3.1.2 “贵不贵”：PE-g、△g、gf、PB-ROE .......... 19

3.1.3 “挤不挤”：资产拥挤度 .......... 21

3.1.4 高股息类资产的选择与判断 .......... 23

3.2 资产全局比较框架落地 .......... 24

4 框架总结与完善方向 .......... 26

5 风险提示 .......... 27

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。