自二季度以来，我们反复强调“高股息主旋律是分化，并推动核心品种泡沫化”，并坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息一级行业最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。而近一段时间以中证红利指数全收益为代表的高股息综合指数年初至今收益转负，甚至包括红利价值指数收益锐减，以公共服务在内高股息核心品种均发生较大波动，使得我们不得不对已经持续有效 2 年多的高股息策略进行反思。 

1、这场长达两年的高股息定价盛宴是否已经终结？对于高股息策略第一层边际变化在于：2024 高股息配置底色虽在，但基于抱团的筹码交易色彩也愈发浓厚。当前高股息策略确有隐忧，但没到明确“终结”的时候。 

2、当前高股息策略的主旋律是什么？我们认为核心应该仍是“分化”。事实上，对于高股息策略第二层边际变化在于：自 5 月后高股息整体策略的波段属性明显上升，高股息内部分化成为主旋律，从赚估值的钱到真正赚分红的钱。 

3、当前高股息策略最佳应对策略是什么？我们认为核心坚守高股息核心品种，尤其是等待以公用事业（服务）为核心高股息核心品种的反弹机遇。事实上，对于高股息策略第三层边际变化在于：6 月开始，我们认为价值派抱团推动高股息核心品种逐步会进入到泡沫化定价。 对于高股息核心品种，定价因子并非盈利增速，而是基于稳定现金流的 ROE 中枢上移品种。从目前中报现金流状况和 ROE 预测来看，高股息核心品种依然集中在公共服务领域。例如：煤炭 2022 年以来盈利增速层面呈现出持续回落的趋势，但股息率-10 年期国债收益率持续上行，在 2023 年下半年煤炭行业这一指标在 5%以上，因此成为煤炭行业一度成为红利板块当中的领涨品种。6 月以来电力公用相对坚挺，煤炭相对疲软的核心原因在于电力公用现金流状态在进一步转好，经营现金流/营业收入环比连续四个季度改善，且改善幅度达到 5.6pct。煤炭现金流则自 2023 年底开始持续下滑。

4、银行，尤其是四大行定价本质是什么？自 7 月下旬之后，我们最看好的公用事业（服务）出现波动，而四大行持续上涨。我们鲜明提出：对于高股息策略第三层边际变化在于：银行并不是简单高股息，本质是被动多头中期不可逆的崛起，持有银行的中期逻辑预计是认可 ETF 超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。 

5、如何理解本轮高股息回调的定价环境：高切低？高股息策略出现分化，使得三季度高切低这个问题就显得更为突出。7 月我们就正视“高切低”这一现象，并基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建的 A 股高切低行情跟踪指标，当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。7 月之后这个指标出现明确收敛，我们鲜明提出“正视这场磨人的高切低”，尤其是对于相对受益者。直到 8 月，高切低这一现象进一步凸显，我们正式提出“本轮高切低要重视，可能持续时间会比想象中的要长”，客观而言，当前该指标暗示 9 月市场“高切低”或许依然持续，结构上 9 月的定价重心应该放在“切低”交易上。 

风险提示：数据统计存在误差，宏观经济波动超预期等

图表目录

图 1. A 股中报分红企业与分红总额快速上升 .......... 5

图 2. A 股中报分红企业与分红总额快速上升 .......... 6

图 3. 价值派的抱团：当前高股息近似于 2020 年中茅指数阶段 .......... 6

图 4. 从经营性现金流量净额/营业收入（TTM）这一指标来看，自 2023 年年中开始中证红利指数出现持续下滑，因此有必要观察高股息内部的结构分化 .......... 7

图 5. 红利指数的内部现金流拆解：经营现金流上升、资本开支缩减、股东回报上升是分红潜力提升的信号 .......... 7

图 6. 红利指数的内部现金流拆解：经营现金流上升、资本开支缩减、股东回报上升是分红潜力提升的信号 .......... 8

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