此前我们重点分析了各类机构微观交易特征及其交易资金属性，完成了“知其然”的部分。本篇专题我们构建了“负债-资产”双轮驱动分析框架，深入分析微观交易背后的运行机理，以期解决“知其所以然”。

总的来看，负债端决定债券投资规模与偏好，资产端影响债券投资权重。

负债端规模扩容情况直接决定了机构投资的资金池子有多大，资金特性则影响机构如何挑选投资品。而资产端各类资产供给、比价、甚至监管等因素或将改变债券类资产的投资权重。我们将构建“负债-资产”双轮驱动分析框架，重点分析基金、理财、保险、银行等机构交易行为。

1、“负债-资产”双轮驱动之负债端总量：“后地产”时代，债券投资性价比相较权益、地产有所凸显，全社会可支配资金涌入固收市场。故保险、理财、公募债基等非银产品负债端持续扩容，打开了资产端可投规模上限。但“金融脱媒”影响下，银行短期内可能面临负债流失的压力。

结构：1）保险：负债端资金主要来源于寿险，故具有久期长，风险偏好低，成本较为刚性等特征；2）公募债基：负债端资金申赎相对较为灵活，以机构投资者为主；3）理财：负债端久期偏短，风险偏好较低，以个人投资者为主。

2、“负债-资产”双轮驱动之资产端资产供给与比价：1）银行：合意贷款资产供给减少，债券投资重要性提升；2）保险：债券投资性价比相较于存款、权益、非标等不断抬升；3）理财：“手工补息”被打击后，短久期高流动性债券资产或是底层资产的有效补充。

监管：监管态度的改变可对微观交易造成短期冲击，监管体系的完善与优化也会影响微观主体债券投资的长期趋势。

3、总结与展望往后看，“资产荒”大背景下，非银负债端或仍继续扩张，债券可能仍是较优配置资产，但需关注监管对投资行为的扰动。资产-负债利差收窄的背景下，债券投资可能仍具备较高价值。从负债的角度来看，保险、基金、理财等非银负债端扩张趋势不改，这可能将对非银配债力度形成有力支撑。从资产的角度来看，高息优质资产供给减少，债券可能仍是机构不得不重点考虑的投资品。但可能需要关注监管态度会否对微观交易行为造成短期冲击及长期影响。

风险提示：样本统计误差，模型测算误差，金融监管政策超预期

目 录

一、“负债-资产”双轮驱动之负债端.......... 5

1.1 总量：“后地产”时代，非银负债端持续扩容 .......... 5

1.2 结构：负债端资金各有特性，投资端行为亦有差异 .......... 11

二、“负债-资产”双轮驱动之资产端..........16

2.1 资产供给与比价：优质高息资产供给不足 .......... 16

2.2 监管：短期冲击与长期影响 .......... 21

三、总结与展望..........24

图表目录

图表 1：“负债-资产”双轮驱动分析框架 ..........4 

图表 2：债券投资性价比凸显..........5 

图表 3：A 股上市公司 ROE 下行相对更快..........6 

图表 4：工业企业利润总额处于季节性偏弱水平..........6 

图表 5：保险保费收入高速增长..........7 

图表 6：寿险保费收入超季节性增加..........7 

图表 7：保险主要险种预定利率调整历程..........8 

图表 8：理财规模企稳回升 ..........8 

图表 9：公募债基份额高速扩张..........9 

图表 10：债基收益表现较为稳定..........9 

图表 11：禁止“手工补息”后，企业活期存款减少较多..........10

图表 12：银行或在提价发行存单以缓解负债端压力..........10

图表 13：保险保费收入以长久期低风险偏好的寿险为主..........11

图表 14：约一半以上公募债基申赎较灵活..........12

图表 15：定开型债基封闭期多在 1 年以内..........12

图表 16：公募债基持有人以机构投资者为主..........13

图表 17：债基份额变动与收益率走势一致..........13

图表 18：约 80%的理财运作期不足一年 ..........14

图表 19：理财或更为青睐存单、短期融资券等短久期资产..........14

图表 20：理财主要面向个人投资者发售..........15

图表 21：理财投资组合偏好高流动性低风险资产..........15

图表 22：大行稳增长行业贷款占比提高，小行小微贷款占比下降..........16

图表 23：城农商行普惠小微贷款市占率不断下降..........17

图表 24：银行资金去向主要为贷款及债券投资..........17

图表 25：中小行越发注重债券投资..........18

图表 26：保险债权投资计划规模有所下降..........18

图表 27：保险更加注重债券投资..........19

图表 28：不同维度银行理财配置现金及存款占比变化情况（%）..........19

图表 29：2024 年 4 月，理财子买入较多同业存单..........20

图表 30：2024 年 8 月监管趋严后，农村金融机构减少国债买入量，小幅加仓政金债..........21

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。