ROE 略有回暖而 PB 持续下滑，供给的反抗依然是主线

2024 年二季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差仍在绝对底部。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至二季度末化工行业价格历史分位数为 32.03%，较二季度初的 32.49%下滑 0.46PCT，较 2023 年同期的26.82%提升 5.21%。截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为 11.87%，较二季度初的 11.54%略微提升 0.33PCT，与 2023 年同期的11.32%基本持平。受能源价格高位震荡以及下游化工企业资本开支影响，价差至 2022 年四季度以来已经维持 7 季度的磨底状态。从开工率看，截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为 67.28%，较二季度初的66.94%增加 0.34PCT，库存百分位为 85.69%，较季初减少 4.34PCT。值得注意的是，7 月以来化工品价格价差出现了快速的回落，需要关注三季度业绩的环比表现。

分板块看，2024 年第 2 季度

1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是化肥、磷化工、硅化工、氟化工、油服，环比变化幅度分别为+28.37%、+26.25%、+25.16%、+22.34%、+17.15%；后五名的行业依次是天然气、钛白粉、原油、动力煤、石化，环比变化幅度分别为-11.58%、-7.15%、-4.11%、-2.78%、+1.94%。

2）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是天然气、氟化工、氯碱、煤化工、油服，环比变化幅度分别为+3.8 PCT、+2.6PCT、+1.7 PCT、+1.3 PCT、+1.2PCT；后五名的行业依次是农药、聚氨酯、石化、涤纶长丝、化肥，环比变化幅度分别为-3.2 PCT、-2.3 PCT、-1.0PCT、-0.6 PCT、-0.1 PCT。

化工配置胜率已经提高

23 年化工整体的 PB=1.82，ROE=6.73%，处于 PB 和 ROE 的双底，类比 2018-2019 年间的情况，其后被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。24H1 年化 ROE=7.41%，有所回暖升，而 PB 进一步下行至 1.62，过剩的供给和悲观的需求预期压制了估值。值得注意的是，行业的资本开支明显放缓，2024Q2 我们追踪的 19 个化工子行业中投资性现金流同比为负的行业有 15 个。此外，低迷的价差也迎来了供给的反抗，个别行业开始出清产能，成为今年化工价格表现的主线。总体来看，化工配置的胜率已经提高。

投资建议：

1）业绩亮点：关注维生素、甜味剂板块的涨价利润兑现，相关标的：新和成、浙江医药、金禾实业；

2）长期趋势：看好未来 3-5 年新疆煤化工大发展的产业趋势，相关标的：宝丰能源、湖北宜化、雪峰科技、广汇能源、中泰化学；

3）防守：考虑 Q3 化工产品价格价差回落较快，以及 Q4 进入淡季，从防守的角度，寻找外需和经济脱敏的板块，包括了民爆和磷矿石；

4）进攻：今年 5 月以来化工板块跟随制造业受到美国加税风险影响而回落，但部分板块基本面优秀估值却因此“错杀”，这类标的在靴子落地时的反弹动能最强，包括了轮胎和万华化学；

5）供给的反抗：今年以来化工的主线还是供给格局的优化，包括了海外出清的维生素，以及国内政策约束的制冷剂、民爆、磷矿。

风险提示：需求大幅下滑，能源化工政策变化，安全事故影响开工，逆全球化背景下的产业脱钩

目 录

一、 能源化工行业二季报总结 .......... 7

二、 各版块 2024 年二季度总结 .......... 11

（一） 动力煤：需求淡季，下游库存高企，板块业绩下滑 .......... 11

（二） 焦煤：安监趋严供应端减量，地产低迷铁水产量不及预期.......... 13

（三） 原油：需求利空偏多，油价回落之后的供给端支撑依然较强.......... 15

（四） 天然气：海外气价稳步下行，贸易价差逐步修复 .......... 16

（五） 油服：油价稳健上行，行业景气持续 .......... 18

（六） 煤化工：阶段性需求释放叠加煤价弱势，Q2 行业利润走阔 .......... 20

（七） 石化：Q2 盈利分化显著，看好 C2 链条盈利继续改善 .......... 23

（八） 聚氨酯：Q2 价差收窄，关注美国地产后周期对需求的提振 .......... 25

（九） 化肥：二季度磷肥、氮肥需求表现略超预期 .......... 27

（十） 农药：去库尾声逢运费上行，静待海外补库周期 .......... 30

（十一） 食品及饲料添加剂：维生素旺季或迎新一轮上涨，三氯蔗糖或复刻麦芽酚涨价 .......... 33

（十二） 磷化工：Q2 磷矿石价格高位坚挺，看好磷肥需求提振 .......... 36

（十三） 氟化工：Q2 制冷剂价格持续上涨，业绩持续兑现 .......... 38

（十四） 硅化工：Q2 工业硅价格触底，行业利润微薄.......... 41

（十五） 氯碱：Q2 政策预期向好拉动基本面反弹，后市或继续承压运行 .......... 42

（十六） 纯碱：供给端逐步宽松，Q2 价格环比走弱.......... 44

（十七） 钛白粉：Q2 矿端利润维持高位 .......... 45

（十八） 轮胎：Q2 原材料及海运费承压，预计 Q3 基本面呈恢复态势 .......... 47

（十九） 化纤：一口价模式托底长丝 Q2 利润，Q3 旺季来临后价差有望修复 .......... 50

三、 风险提示 .......... 52

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