开喉剑喷雾剂（含儿童型）超十亿级别大单品，植根院内开拓院外市场

1.儿科用药市场广阔，开喉剑喷雾（儿童型）销售居前。

2.新版基药目录调整重点关注儿科领域，我们认为贵州三力的开喉剑喷雾（儿童型）作为儿科大单品，有望冲击新版基药目录。

3.院内与零售市场共同发力，目前开喉剑喷雾剂（含儿童型）在处方端和 OTC 端占比约为 5：5。我们认为，随着公司未来在 OTC 端加大销售推广力度，有望为产品带来新的增长引擎，加速公司营收打开新增长曲线。

4.开喉剑喷雾剂（含儿童型）线上与线下，院内和院外同规格产品，不同渠道价格差异较小，我们认为开喉剑受比价政策潜在风险影响较小。

外延并购多家企业，产品管线日渐丰富自上市以来，公司积极布局中成药制药行业、致力丰富产品线。

1）汉方药业：2020 年 12 月，贵州三力收购汉方药业 25.64%股权。2023 年 11月，贵州三力再次收购汉方药业的 50.26%股权，共持有汉方药业 75.90%股权并纳入公司合并范围。汉方药业拥有芪胶升白胶囊、妇科再造丸等多个潜力大单品；

2）德昌祥：2022 年 2 月，收购德昌祥 95%股权，德昌祥拥有特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等；

3）无敌制药：2023 年初通过投资控股好司特，间接控股无敌制药。三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，共同释放投资并购效能，对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。

积极扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系线下渠道：2023 年公司整合汉方药业销售队伍，组建处方事业部和OTC 事业部。2023 年新增开发医院渠道 700 余家、百强连锁 15 家、中小连锁药店 600 余家、第三终端 6 万余家。

线上渠道：2023 年公司与阿里健康、京东大药房、美团等签署了合作协议，开始尝试线上渠道的销售，23 年公司实现电商销售渠道突破。

2022 年起，通过子公司小芄医药建设覆盖全国的公立医院互联网医院SaaS 体系。同时与大型商业配送公司合作共享，2023 年已签约公立医院42 余家，已与 10 余家省级大型商业公司完成签约。

盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026 年公司营收分别为 24.07/29.48/35.68 亿元，增速为 47%/22%/21%。2024/2025/2026 年公司净利润分别为 3.54/4.22/5.06亿元，增速为 21%/19%/20%。我们看好贵州三力以开喉剑喷雾剂（含儿童型）大单品的发展潜力，以及外延并购汉方药业、德昌祥、无敌药业等丰富产品管线并带来业绩增厚。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示产品销售和推广不及预期风险，重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

正文目录

1 贵州三力：立足开喉剑，内生与外延双轮驱动.......... 3

1.1 深耕中药三十年，产品矩阵丰富.......... 3

1.2 收并购丰富产品管线，公司业绩表现亮眼.......... 4

1.3 扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系.......... 6

2 三力制药：立足儿科广阔市场，开喉剑大单品优势显著..........6

2.1 儿科用药市场广阔，顶层政策支持.......... 6

2.2 开喉剑喷雾：十亿级别大单品，院内院外双重发力..........8

2.3 强力天麻杜仲胶囊..........9

3 外延并购多家企业，产品管线日渐丰富.......... 9

3.1 汉方药业..........10

3.2 德昌祥.......... 11

3.3 云南无敌制药..........11

4 盈利预测与投资建议..........12

4.1 盈利预测..........12

4.2 投资建议..........13

5 风险提示..........14

图表目录

图表 1： 贵州三力股权结构图（截至 2024.9.12）.......... 3

图表 2： 公司主要产品..........4

图表 3： 营业收入逐年增加（亿元）.......... 5

图表 4： 归母净利润快速增长（亿元）.......... 5

图表 5： 2018-2023 年销售净利率和销售毛利率稳步提升（%）.......... 5

图表 6： 截至 23 年，公司销售费用率和研发费用率波动上涨（%）..........6

图表 7： 2023 年上半年中国城市公立医院终端儿科中成药 TOP10 .......... 7

图表 8： 2023 年上半年中国城市实体药店终端儿科中成药 TOP10 .......... 7

图表 9： 2018 年版基药目录儿科中成药.......... 7

图表 10： 开喉剑喷雾剂（含儿童型）收入（亿元）..........8

图表 11： 开喉剑喷雾不同渠道和规格价格对比.......... 8

图表 12： 开喉剑喷雾（儿童型）.......... 9

图表 13： 开喉剑喷雾（成人型）.......... 9

图表 14： 汉方制药收入与利润（亿元）.......... 10

图表 15： 芪胶升白胶囊销售额（亿元）（PDB 放大数据）..........10

图表 16： 芪胶升白胶囊.......... 10

图表 17： 黄芪颗粒..........10

图表 18： 妇科再造丸..........11

图表 19： 止嗽化痰丸..........11

图表 20： 公司业绩拆分预测表.......... 13

图表 21： 可比公司估值表.......... 14

图表 22： 财务预测摘要.......... 15

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