投资要点:

一、多数情况下，A 股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘 2020年以来，六次 A 股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中 2020 年 5 月后反弹幅度最大。仅 2023 年9 月成交见底后，上证指数在 5 个、10 个、30 个和 60 个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A 股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如 2020年 5 月、2020 年 9 月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如 2022 年 11 月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。

二、本轮 A 股缩量行情的特点：

1）A 股成交额和换手率明显下滑，目前高于 2018 年低位。今年 8 月以来 A 股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至 5000 亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创 2020 年以来新低，但仍高于 2018 年的低位。此外，全 A 成交额/流通市值、全 A 成交额/上市公司数分别回落至 2019 年以来低位。从主要风格指数来看，相比 4 月 29 日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；

2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基金发行占比明显提升：今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的 57%、57%，这一占比在2020 年仅为 19%、8%；3）ETF 净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对 ETF 投资规模显著增加。

三、分子端，中报 A 股营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024 年中报，全 A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A 股业绩增速已连续 13 个季度下行。历史上 A 股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融 A 股的企业盈利与 PPI 正相关。8 月 PPI 同比增速再度下降至-1.8%，已连续 23 个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A 股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。 四、投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深 300 市盈率（TTM）已低于 11 倍，与 2 月份低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年 2 月低点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是 A 股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如 2022 年 11 月），A 股有望从当前缩量磨底转向放量行情。

风险提示: 海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。

正文目录 

1. 复盘历史，A 股成交缩量后怎么走？ .......... 3

2. 本轮 A 股缩量行情的特点 .......... 5

3. 中报企业营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认 .......... 8

4. 投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地 .......... 10

5. 风险提示 .......... 10

图表目录

图 1 2020 年以来，A 股成交额快速萎缩后上证指数走势..........4

图 2 A 股成交额缩量前后 60 个交易日，上证指数走势 ..........4

图 3 市场放量阶段，成长表现多好价值..........5

图 4 万得全 A 成交额/换手率..........6

图 5 万得全 A 成交额/流通市值 ..........6

图 6 万得全 A 成交额/上市公司数..........6

图 7 当前主要宽基指数和风格指数成交额相比前期高点回落幅度（2024 年 9 月 13 日） ..........7

图 8 近两年权益类基金发行份额明显下降 ..........7

图 9 指数型基金发行数和发行份额占比明显提升 ..........7

图 10 私募基金股票仓位..........7

图 11 股票型 ETF 净申购额（亿元） ..........8

图 12 2023 年报、2024 中报，中央汇金投资和中央汇金资产持有 ETF 情况 ..........8

图 13 全 A、全 A 非金融、全 A 非金融三桶油：营收累计同比增速（%） ..........9

图 14 全 A、全 A 非金融、全 A 非金融三桶油：扣非净利润累计同比增速（%） ..........9

图 15 全 A 非金融三桶油：营收单季环比（%） .......... 10

图 16 全 A 非金融三桶油：净利润单季环比（%） .......... 10

图 17 PPI 持续负增长制约企业盈利（%） .......... 10

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