本报告导读：在 AI 时代的浪潮中，Arm 凭借其架构的技术壁垒与能耗优势乘风破浪；在其强大研究能力的保障下，CSS 模式打开 Arm 收入增长前景，版税与授权收入将超预期。

投资要点：盈利预测及投资建议：作为 IP 核龙头企业，Arm 的业务矩阵不断拓展，受益于下游行业市场需求扩张与公司版税单价提升，我们看好Arm 的长远发展和业绩增长。我们预计公司 FY2025E - FY2027E 营业收入分别为 39.80/48.60/60.50 亿美元，NON-GAAP 净利润分别为15.29/18.07/23.80 亿美元。我们采用 DCF 估值法对公司价值进行测算，预计公司 2025 年目标市值为 1629.53 亿美元，对应目标价格 154美元，首次覆盖，给予“增持”评级。

独占智能手机市场，版税收入有望受益于 AI 手机的换机需求。Arm在智能手机市场市占率达 99%以上，智能手机业务占 Arm 版税收入的 40%。各厂商已陆续发售搭载 AI 的系列产品，同时已在新一代产品中全面采用版税费率至少 2 倍于 Arm v8 的 v9 架构。我们预计AI 手机的端侧算力需求将要求 SoC 集成更多、更先进的核心，同时叠加 AI 手机需求扩展引领的换机潮，版税业务收入增长路线明确。

能耗优势获市场充分肯定，AI PC 的最优解。能耗优势是 Arm 架构能在移动端立足的关键，在端侧 AI 算力的不断提升下，能效比需求不容忽视，在性能相同的情况下 Arm 架构芯片功耗降低至 x86 架构的 30%。高通在 Windows PC 上使用 Arm 处理器的独家专营权即将结束，联发科、英伟达将利用 CSS 模式加快桌面端芯片开发流程，迅速布局 AI PC 芯片市场。我们预计 Arm 将在 AI PC 的浪潮下复制移动端的成功经验，逐步在桌面端芯片市场上占据更多份额。

各厂商积极布局自研芯片，CSS 模式增厚版税收入。为适应 AI 时代厂商自研芯片的需求扩张，Arm 利用针对各行业优化后的 CSS 模式积极布局各终端市场，实现规模化定制芯片交付，推高 Arm 架构渗透率。Arm 目前在数据中心领域已与亚马逊、英伟达、微软等达成深度合作，并且在汽车电子领域与特斯拉、英伟达、高通等深度绑定。随着数据中心与汽车端自研芯片的部署量爬坡，叠加 CSS 模式的高版税费率，Arm 的版税业务收入的高速增长将多点开花。

风险提示：Arm China 控制权风险；RISC-V 架构挑战。

目录

1. 投资建议 .......... 3

1.1. 收入预测 .......... 3

1.1.1. 授权收入 .......... 3

1.1.2. 版税收入 .......... 3

1.1.2.1. 移动终端 .......... 3

1.1.2.2. 基础设施 .......... 4

1.1.2.3. 汽车电子 .......... 4

1.1.2.4. 物联网 .......... 4

1.2. DCF 估值法 .......... 5

1.3. PE 估值法 .......... 6

2. 深耕移动端芯片，构建 IP 核龙头地位 .......... 8

2.1. 从小小橡实成长为参天大树，移动互联网时代芯片设计基石 .......... 8

2.1.1. 1978-1990：橡实萌芽，确立移动端发展路径 .......... 8

2.1.2. 1990-1998：Arm 成立，IP 授权模式引领 Arm 走向成功 .......... 9

2.1.3. 1998-2016：乘智能手机东风而起，通过收购完善业务生态。 .......... 10

2.1.4. 2016-2024：两次收购与重新上市，彰显 Arm 关键战略价值 .......... 11

2.2. 移动端芯片 IP 为主，打造完整 IP 核产品线 .......... 12

2.3. Arm 架构 vs x86 架构，能耗优势明显 .......... 15

2.3.1. 从 CPU 架构理念开始：RISC 与 CISC .......... 15

2.3.2. x86 架构：Intel 与 AMD 主导的“黑箱” .......... 15

2.3.3. Arm 架构：开放共享的合作平台 .......... 16

3. 构建全球处理器与软件生态，v9 架构驱动授权与版税收入两翼齐飞 .......... 18

3.1. 持续受益于强大研究能力，建设多元 IP 核生态 .......... 18

3.2. 收入模式拆解：授权收入高速增长，版税收入保持稳定.......... 20

3.2.1. 新签 ATA 与 AFA 协议逐季释放，推动授权收入强劲增长 .......... 21

3.2.2. 版税业务长期收入可持续，短期增长可预见 .......... 24

3.3. 智能手机为基础，Arm 架构加速渗透云计算市场 .......... 26

3.3.1. 智能手机：Arm v9 渗透率提升是版税收入的主要驱动力 .......... 26

3.3.2. 云计算：能耗优势助力 Arm 架构市占率提升 .......... 27

4. 端侧 AI 快速普及叠加能耗优势，CSS 打开 Arm 增长前景 .......... 28

4.1. Arm 终端 CSS：AI 消费电子的最优解，助推版权费率上升 .......... 28

4.1.1. 移动设备端 CSS：为最终用户提供尖端解决方案 .......... 28

4.1.2. 汽车端 CSS：智能驾驶持续迭代，算力高需求抬升版税收入.......... 29

4.2. AI PC 时代变革：从 Wintel 到 WoA（Windows on Arm） .......... 31

5. 风险提示 .......... 34

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