❖ 核心结论：当前市场对美联储 2024-2025 年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。

通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的 5%，如果他们的消费支出下滑 10%，仅拖累名义 GDP 0.34 个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

❖ 1、美联储 FOMC 会议简评美联储如期启动降息，将联邦基金利率由 5.25%-5.5%下调 50bp 至 4.75%-5%。与 7 月会议声明相比，美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注，并在经济预期中小幅下调 2024 年 GDP 增速，上调失业率预期。会议点阵图预期 2024 年-2026 年联邦基金利率中枢为 4.4%、3.4%、2.9%（即预期 2024、2025 年分别降息 100bp，6 月预期为 5.1%、4.1%、3.1%）。不过此次发布会中，鲍威尔的表态则偏鹰：对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。

❖ 2、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？

◆ 居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强。

我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中讨论过：1）美国居民持有的 4.9 万亿美元超额“类现金资产”远高于历史，可覆盖 24%的存量负债与近 5 年的利息支出；2)超额财富切实增强了居民的现金流，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近 1%。3）居民的债务负担也并不大：截至 2024Q1 居民资产负债率仅 11.3%，处于 1980 年以来低位，存量负债利率为 5.2%（2019 年为 4.8%）。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过：截至 2024Q1，收入前 20%群体拥有全社会超额财富的 81%，而收入后 20%群体拥有的超额财富为负，高收入群体当前的财富效应极强。

因此，低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。

◆ 企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善

2024 上半年非金融企业利润同比增速在 6%以上，高于 2011-2019 年均值 4%；而其中，代表美国大型企业的标普 500 成分股 2024Q1 的平均 ROIC 达到15.4%，与 2011-2019 年均值持平，且远高于同期的 WACC 均值 8.8%；大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业出现改善，企业部门尾部风险可控。2024 年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于2024 年 3 月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。

◆ 金融部门：流动性安全，盈利能力稳健一方面，银行业运行稳健，资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健，不存在系统性风险的基础。

另一方面，美国银行业过去 3 年经历了一轮盈利改善，且目前盈利水平仍不弱。2024Q1 美国大型、中型银行的净息差与 2015-2019 年水平持平，大型、中型和小型银行的 ROE 相较 2015-2019 年中枢水平均有显著改善。

退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如 2023 年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散；同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，也有更强的能力应对流动性危机。

◆ 政府部门：政府支出将长期维持高位根据 CBO 于 6 月发布的 10 年预算预测，预计未来 10 年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长，年均增幅约 2850 亿美元，且增长斜率高于疫情前。同时，哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度，因此不论大选谁胜出，我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。

❖ 3、经济的上行动能 VS 下行风险，谁更胜一筹？

低收入群体人口数量占全社会的比重为 13%，但获得的年税前收入仅占全社会的 2%，年消费支出（名义值）仅占全社会的 5%，对经济的拉动相对较低。

由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累可能也不大。2004 年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升，并带来低收入群体的人均消费支出在 2004 年同比下滑 4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004 年全社会人均消费支出同比增速录得+2%。

经济的上行动能 VS 下行风险，谁更胜一筹？上行动能。由于低收入群体年消费支出仅占全社会的 5%，如果他们的消费支出下滑 10%，仅拖累全社会消费支出 0.5 个百分点，拖累名义 GDP 0.34 个百分点（消费支出占名义 GDP 的比重约 68%）；而这仅需高收入群体消费支出提升 1.1%即可对冲。另外，未来10 年美国财政预算支出年均增长约 2850 亿美元，相当于当前政府支出的约5%，粗略估计可对 GDP 带来约 0.8%的额外拉动（政府支出占名义 GDP 的比重约 17%），可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。

❖ 4、资产展望：“衰退交易”或已充分

9 月降息落地后，市场对美联储 2024-2025 年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于 40%；因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力。那么，当前市场预期的美联储降息进度对 A 股吸引力的提升节奏如何？

从国内市场来看，当 2024 年末降息 125bp 的预期落地，预计可带来上证指数的外资 ERP 回升到过去 10 年间 88%的分位数（目前处于 47%分位数）；当2025 年上半年再降息 100bp 落地，预计可带来上证指数的外资 ERP 进一步回升到过去 10 年间 97%的分位数。并且相比其他金融市场，2025 年降息落地后，上证指数 ERP 提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP 绝对水平仅次于恒生指数。由此可见伴随着美联储降息的推进，只要 A 股盈利可以稳定住，到今年年末 A 股对外资的吸引力预计就将逐步恢复，而到 2025 年如果如期降息，A 股对外资的吸引力预计将回升到较高的水平。

❖ 风险提示：未能充分识别美国经济的下行风险

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