报告摘要
今年下半年以来市场不断在美国硬着陆和软着陆之间反复横跳，主要还是来源于经济数据持续出现分歧。本文对美国投资和消费端进入深入分析，得出美国经济短期硬着陆的概率不高的结论。对于货币政策，预计美联储也是以预防性降息为主。
一、当前美国经济内部数据“打架”。
1）8 月 PMI 数据表明，美国制造业的萎缩和服务业的扩张持续分化。
2）劳动力市场触发萨姆法则，但背景和以往有所不同。虽然美国 7 月失业率的意外上升触发萨姆法则，但究其根本，是由于劳动力市场供给增加，而非需求迅速疲软。另外，8 月末美国持续申请失业金人数并未显著提升。
3）密歇根消费者信心指数对居民消费的引领减弱。密歇根消费者信心指数连续多月回落，但是美国 2 季度个人消费支出对 GDP 的拉动率较高，且 7 月实际个人消费支出也未明显走弱。
二、美国经济短期无虞。今年年初以来，美国进入主动补库周期，但力度不强对应当前两件宏观叙事：
1）库存投资为支撑经济的主要贡献因素。数据显示私人存货变化对 GDP 的贡献度在二季度转正。
2）实际产出和经营环境比制造业 PMI 所显示出来的更具弹性。且高收益企业债利差也并未显著回升。
那这一轮主动补库何时结束？我们认为制造业新订单的上限取决于实际利率的下限。中性背景下，这一轮制造业的主动补库力度或相对有限，且需警惕补库力度不足下，约束经济在降息周期下修复的弹性。从消费端来看，居民可支配收入的内部分项逐步分化。雇员报酬占美国个人可支配收入的62%左右，随着劳动力市场放缓的态势较为确定，中低收入群体的消费能力虽不至于失速，但也继续减弱。从财产性收入来看，房价预计高位震荡，而房价对房租的正反馈也将持续，对房东和租客所产生的影响也不尽相同。居民消费的“冷暖不一”还体现在零售销售中。美联储 9 月褐皮书中提到在过去的六周里，消费者在消费决策中表现得更为谨慎，部分大型零售商指出许多访客主要寻找降价和促销商品。截至 7 月，年收入高于 100K 的人群认为未来一年收入不确定的概率为 1.4%，处于历史较低水平，年收入低于 50K的人群认为未来一年收入不确定的概率为 3.4%，处于历史较高水平。
三、短期美联储货币政策仍然以预防性降息为主。从美国经济层面来看，美国内部结构持续分化，具体体现在库存变化和地产等投资相互对冲，中高收入群体的消费能力依然较强。从中期通胀的角度来看，当前的下行也未必是可持续性的。一方面地缘政治或将为通胀的低水平提供下限。另一方面，金融条件宽松也会对通胀进行“保护”。
风险提示：全球经济放缓超预期；滞胀压力重新走高，美联储控制货币政策难度或加大；地缘政治扰动超预期。
内容目录
一、当前美国经济内部数据“打架” .......... 4
二、美国经济短期无虞.......... 7
三、美联储货币政策仍然以预防性降息为主 .......... 14
四、风险提示 .......... 15
图表目录
图 1：美国通胀下行符合预期（%） .......... 4
图 2：美国失业率上行（%） .......... 4
图 3：Markit 美国服务业和制造业表现分化 .......... 5
图 4：ISM 美国服务业和制造业表现分化 .......... 5
图 5：7 月以来美国失业率触发萨姆规则（%） .......... 6
图 6：美国 7 月暂时性失业人数飙升 .......... 6
图 7：美国持续领取失业金人数并未走高 .......... 6
图 8：美国 GDP 分项环比拉动率（%） .......... 7
图 9：美国密歇根大学消费者信心指数持续回落 .......... 7
图 10：美国制造业和实际 GDP 增速相关性较强.......... 7
图 11：美国私人存货和 GDP 表现同步 .......... 7
图 12：主动补库周期下，库销比在大部分时间中都会下行 .......... 8
图 13：今年以来美国进入主动补库周期 .......... 8
图 14：2023 年以来美国销售和库存总额停滞增长 .......... 8
图 15：美国国内私人投资总额分项对 GDP 的贡献率（%） .......... 9
图 16：美国制造业和工业生产表现略分化 .......... 9
图 17：美国高收益企业债利差未明显走扩 .......... 10
图 18：美国实际美债收益率和制造业 PMI 表现负相关 .......... 10
图 19：美国成屋销售或将有所改善 .......... 11
图 20：美国成屋价格中位数处于回升趋势 .......... 11
图 21：美国实际个人可支配收入同比表现（%） .......... 12
图 22：美国地产价格增速仍然处于高位 .......... 12
图 23：今年以来美国居民消费的下行斜率较为缓慢 .......... 13
图 24：美国 7 月零售销售表现（%） .......... 13
图 25：美国不同人群对未来一年收入预期的变化（%） .......... 14
图 26：加拿大和欧洲央行开启降息模式 .......... 15
图 27：欧元区经济处于磨底阶段 .......... 15
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