伴随开发房企逐步走出结转高峰期，2024H1 行业整体营收规模开始萎缩，同时盈利能力不断弱化及房价下跌带来减值压力，行业延续 2023A 整体亏损趋势。我们统计了全行业 171 家开发房企财务数据：2024H1，开发房企整体实现营收 1.82万亿元（人民币，同比-15.9%，下同）；实现净利润-354.8 亿元（-153.6%）；实现归母净利润-518.5 亿元（-249.8%）。利润率方面，2024H1 开发房企整体毛利率为 16.9%（-2.5pct）；归母净利润率为-2.9%（-4.5pct）。流动性方面，期末开发房企在手现金规模为 1.63 万亿元（同比-19.2%，相较 2023 年末-19.1%）。

营收随销售规模见顶小幅回落，毛利率承压，房价下跌减值压力上升，头部国央企和极个别民企具备竞争优势。选取 14 家房企分析，国央企及国资占比相对较大的混合所有制 10 家，民企及国资占比相对较小混合所有制 4 家。核心结论如下：营收：2024H1 重点国央企营收入同比-5.4%；重点民企同比-24.8%。考虑到全国新房销售持续下行且尚未见底，我们预计未来 2-3 年房企营收均会进一步承压，但头部国央企营收仍将继续领先行业。毛利率：重点国央企毛利率为 15.0%，同比下降 4.9pct，剔除万科后为 16.8%，同比下降 3.5pct；重点民企毛利率为17.1%，同比下降 2.4pct。销管费率：重点国央企与民企营收口径销管费用率分别为 4.8%、7.8%，销售额口径销管费用率为 3.4%、5.8%。投资收益：随行业趋势继续下滑，重点国央企与民企同比分别-5.3%、-62.9%。资产减值：全国新房销售规模、销售均价进一步下滑，重点房企延续往年继续计提资产减值。

业绩：重点国央企归母净利润同比-55.7%；剔除万科后同比-27.2%。重点民企同比-63.1%；剔除金地后同比-30.3%。本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模整体仍有压力。历史包袱无论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。

融资与流动性：重点国央企债务融资渠道基本畅通，有息负债同比+3.6%。民企的融资环境仍较困难，有息负债同比-14.0%。市场对于民企甚至混合所有制房企的悲观情绪恐难在短期彻底扭转；行业整体或延续去杠杆趋势。考虑到销售回款持续低迷，预计房企流动性整体将继续承压，重点国央企保持相对充裕的流动性。

销售：2024H1 重点国央企和民企销售金额同比-30.5%、-47.1%。2024 年上半年全国新房销售进一步萎缩，克而瑞百强房企全口径销售金额同比下滑 41.8%，我们统计的 10 家重点国央企金额同比下降 30.5%，重点民企同比下降 47.1%。

拿地：房企拿地意愿普遍低迷，将继续影响核心城市核心区域供应。我们统计的14 家重点房企中有 12 家房企在 2024 年上半年拿地，但不论是权益拿地金额还是拿地力度，均较上年有明显下降。其中重点国央企上半年合计权益拿地金额为1161.4 亿元，同比大幅下降 65.9%；重点民企合计权益拿地金额为 164.2 亿元，同比大幅下降 63.7%。我们预计全年房企拿地规模将继续负增长，特别是核心一二线城市补库量不足，可能导致后续这些城市新房供应与成交的继续减少。

投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：

1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们 2022、2023 年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过 2008、2014 年，而现在尚在途中。

2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。

3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。

4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3 二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。

5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。

基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A 股的招商蛇口、滨江集团、保利发展、华发股份、建发股份；H 股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。

风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。

内容目录

一、开发房企年报综述：行业延续整体亏损趋势，现金流持续承压 .......... 4

二、重点房企财务及经营分析 .......... 6

2.1 营收因结转资源减少而整体承压，头部国央企持续跑赢行业 .......... 7

2.2 开发业务毛利率全面承压，聚焦核心城市拿地的房企毛利率有望领先行业企稳 .......... 8

2.3 销管费用率仍承压，头部房企优势明显 .......... 8

2.4 投资收益随行业趋势继续下滑，国央企降幅有所收窄 .......... 9

2.5 多数房企仍面临资产减值压力，影响上半年利润 .......... 10

2.6 归母净利润趋势性下行，头部房企业绩有望率先企稳 .......... 11

2.7 融资与流动性：国央企保持融资渠道畅通，民企财务指标有所弱化 .......... 13

2.8 销售：头部国央企持续跑赢行业，看好土储聚焦核心城市的房企 .......... 16

2.9 拿地：竞争格局未发生明显变化，房企拿地意愿普遍低迷 .......... 18

图表目录

图表 1： 申万房地产开发公司历年营业收入及同比 .......... 4

图表 2： 申万房地产开发公司历年营业成本及同比 .......... 4

图表 3： 申万房地产开发公司历年利润总额及同比 .......... 5

图表 4： 申万房地产开发公司历年净利润及同比 .......... 5

图表 5： 申万房地产开发公司历年归母净利润及同比 .......... 5

图表 6： 申万房地产开发公司历年期末现金及同比 .......... 5

图表 7： 申万房地产开发公司历年毛利率（加权计算） .......... 5

图表 8： 申万房地产开发公司历年归母净利率（加权计算） .......... 5

图表 9： 重点 14 家房企名单 .......... 6

图表 10： 2020-2024H1 重点国央企及民企营业收入及同比增速 .......... 7

图表 11： 2023H1、2024H1 公司营收及同比增速 .......... 7

图表 12： 2020-2024H1 重点国央企及民企毛利率（%） .......... 8

图表 13： 2023H1、2024H1 公司毛利率（%）及同比变化 .......... 8

图表 14： 2020-2024H1 重点国央企及民企销售管理费用率（%，营收口径） .......... 9

图表 15： 2020-2024H1 重点国央企及民企销售管理费用率（%，销售金额口径） .......... 9

图表 16： 2023H1、2024H1 销售管理费用率及同比（%，营收口径） .......... 9

图表 17： 2023H1、2024H1 销售管理费用率及同比（%，销售额口径） .......... 9

图表 18： 2020-2024H1 重点国央企及民企投资收益（对合营联营企业的投资收益）规模及同比 .......... 10

图表 19： 2023H1、2024H1 公司投资收益规模及同比 .......... 10

图表 20： 2023H1、2024H1 公司投资收益占 .......... 10

图表 21： 2023H1、2024H1 公司投资收益占净利润比重（%） .......... 10

图表 22： 2020-2024H1 重点国央企及民企计提资产减值规模 .......... 11

图表 23： 2023H1、2024H1 公司计提资产减值规模 .......... 11

图表 24： 2023H1、2024H1 公司计提信用减值规模 .......... 11

图表 25： 2020-2024H1 重点国央企及民企归母净利润及同比 .......... 12

图表 26： 2020-2024H1 重点国央企及民企归母净利率 .......... 12

图表 27： 2023H1、2024H1 公司归母净利润及同比 .......... 12

图表 28： 2023H1、2024H1 公司归母净利率及同比 .......... 12

图表 29： 2020-2024H1 重点国央企与民企有息负债 .......... 13

图表 30： 2023H1、2024H1 公司有息负债规模及同比增速 .......... 13

图表 31： 2023H1、2024H1 公司综合融资成本对比 .......... 14

图表 32： 2023H1、2024H1 公司三道红线指标汇总 .......... 14

图表 33： 2020-2024H1 重点国央企与民企货币资金与同比 .......... 15

图表 34： 2023H1、2024H1 公司货币资金与同比 .......... 15

图表 35： 2020-2024H1 重点房企（A 股）经营活动产生的现金流净额 .......... 15

图表 36： 2020-2024H1 重点房企（A 股）投资活动产生的现金流净额 .......... 15

图表 37： 2020-2024H1 重点房企（A 股）筹资活动产生的现金流净额 .......... 15

图表 38： 2020-2024H1 重点国央企及民企全口径销售金额及同比 .......... 17

图表 39： 2023H1、2024H1 公司全口径销售金额及同比 .......... 17

图表 40： 2020-2024H1 重点国央企及民企全口径销售面积及同比 .......... 17

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