证券分析师的第一堂课战车（元芳）怪盗团团长按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。

本文题为“证券分析师的第一堂课”，但覆盖范围不仅限于有志于当分析师的人。在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。感谢战车（元芳）将自己的内部培训框架分享出来。这是第一堂课，还有第二、第三乃至更多的课程，今后将分批刊登出来。

以下为正文。

尽管证券分析师是很多人向往的工作——自由、待遇高、空间大等，但大部分新入行的人并不知道证券分析师的基本工作是什么、需要培养怎样的能力。大多数证券分析师的在职培训采用的都是“学徒制”模式，新入行的证券分析师基本都是给高级分析师打下手，但这些资深人士又很少愿意花时间来培训员工，并且培训是相当困难的，很多“常识”是必须但需要时间积累的。

首先，分析师的基本工作是什么？简单来说就是“找到预期差，引导预期”。做一下详细拆分的话：第一，识别并检测关键因素。分析师需要识别影响行业估值和表现的因素，历史是最好的老师，尽管历史不是简单重复的出现。（例如，对于生猪养殖行业，猪粮比和出栏量都是驱动股价的关键指标，每轮周期都非常相似，但是随着养殖行业规模化程度提高以及生猪期货，美国生猪周期翻倍。）此外，也包括海外经验和跨行业经验，都可能提供相应的“范式”，但要充分注意比较“核心驱动力”和“对比对象的区别”。（参考自动贩卖机、有赞和Shopify等例子，后续不断丰富案例）可能是供需分析、财务分析以及股价表现的历史分析、产业链分析等。

当某个信息在证券分析师的投资期限内有可能驱动一只股票时，那么它就是关键因素，比如说产品价格、用户数、并购事件等，这些也是决定预期差的关键要素，你可以在历史股价的表现中看到蛛丝马迹，但这也不是一尘不变的。一般来说，影响股价的关键因素只有2-3个。第二，建立财务预测模型并及时更新。财务模型是做出预测的关键工具，不仅是自己能够看懂，其他人也可以继续更新，工作表之中需要有批注来说明复杂公式的用途及工作机制、事实及预测数据等。

财务模型的目的是预测未来的财务表现，其背后是将“经营数据和财务数据相勾稽关联”，需要对商业模式有着深刻理解，经营数据中影响财务最明显的也就是关键因素，我们要去做的也就是了解关键因素的市场预期、跟踪关键因素的变化情况。

第三，运用估值方法来推算目标价格或者目标范围。了解常用估值方法的关系、优点和局限性。大多数股票都是由市场在某一时刻通过某一种估值方法做出估值的，但这种估值方式可能会发生变化。下面我们列举一下主流的估值方式的适用环境：市盈率(P/E)：简单和广泛应用，但不能反映公司的长期增长率和风险，并且盈利不是自由现金流，适用于成熟稳定的企业。对于周期行业，市盈率越低，反而投资价值越低，需要防范“价值陷阱”。

市净率(P/B)：在少数行业中使用，资产是流动的或者容易计算，最常见的就是银行业、经纪公司和其他一些周期性行业，但账面价值并不一定值得信赖。

市销率(P/S)：主要针对于尚未盈利的企业。事实上，P/S = P/E * E/S（净利润率），对于发展早中期的公司前期投入较大，随着规模增长成本比率、费用率都会优化，我们可以通过估计最终状态的净利润率水平，从而连接PE和PS。

单用户市值法：如果说市销率是市盈率的一次修正，那么单用户市值法就是市销率的再一次修正。P/S = 用户数 * 单用户市值 / 用户数 * 单用户收入贡献，对于发展早中期的公司商业化潜力仍没有发挥，随着用户增长放缓，公司的“剥削程度”大幅提升，单用户收入提升。

不过不同平台，其商业化天花板差异巨大，估值方式的演变次数越多，越可能出现差错。

市盈率相对增长比率(PEG)：结合了盈利增长，最好是未来3-5年的复合增长率，适合中期处于快速增长的行业。举几个例子，以3年期为例，30%对应3年后的市盈率17.8X，50%对应3年后的市盈率22.2X，100%对应3年后的市盈率25.0X，具有一定的合理性（可以做个拟合图表）。

现金流折现(DCF)：抓住公司随时间推动而产生的自由现金流的潜力，比相对估值更容易发现过热或超卖的股票。缺点在于定量因素过多，并且对于风险溢价、永续增长率过于敏感，很多变量容易被人为操作。

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