报告摘要
股债性价比频繁处于股票占优的方向，但 2024 年以来资本市场的表现显示股票并未占优债券。股债性价比指标 ERP（1/PE-R）处于历史极值状态，即指向股票大幅占优债券，但其实债券 24 年以来表现明显更好，股债性价比似乎出现了失灵。相关宏观数据，例如产能利用率、资本回报率等数据都指向宏观总需求不足，债券表现更占优势也是合理的。考虑到近期通胀偏弱，用实际利率修正后的股债性价比确实指向了债券占优。但使用实际利率修正股债性价比指标存在一些解释上的困难，因而我们提出了全资产收益率的视角。
全资产收益率是什么？此处我们所说的全资产收益率指的是经济体的各类金融资产，如股票、债券、房地产等的加权收益率。全资产收益率的典型特征是与经济周期正相关。全资产收益率测算分为三步，第一步，估算所有底层资产存量情况；第二步，计算各类资产的回报率；第三步，利用资产存量规模对各类资产收益率进行加权平均，最终得到了全资产收益率。
为什么近期股债性价比会失效。股债性价比指标 1/PE-R，1/PE 用于代表股票预期回报率，R 则用于代表债券预期回报率。用 R 来代表债券预期回报率并没有什么问题，但用 1/PE 来度量股票预期回报率隐含假设是存在全资产收益率的均值回归。但如果全资产收益中枢改变，1/PE 就不能代表股票预期回报率，股债性价比就会失效。近几年发生的情况是，无论是名义增长中枢还是全资产收益中枢都出现了一定程度的下移，这个过程中股票估值承压，利率下行，股债性价比不断变大并指向股票占优，但此时股债性价比变化的含义跟以往不一样了，因为名义增长和全资产收益率中枢发生了变化。
用全资产收益率调整后的股债性价比表现更好，同时也可以解释为何用实际利率对股债性价比修正是好用的。由于全资产收益率中枢下移，1/PE不再能有效刻画股票预期收益，需要扣除高估的部分，我们近似处理是扣除全资产收益率中枢下移的部分，扣除调整后的股债性价比仅处于历史中位数的状态，即股票并非明显占优。用实际利率对股债性价比修正是在原本股债性价比的基础上加上了通胀率。由于我国当前通胀水平较弱，平减指数为负，所以这样的处理，就相当于在股债性价比中扣除了全资产收益率中枢下行的部分，产生了殊途同归的效果。
名义增长、全资产收益走弱已经有一段时间了，从适应性预期角度来看，市场应当已经计入较多悲观预期，基本面改善将有助于资本市场向上回暖。从适应性预期的分析来看，市场会逐步消化新的信息，但这一消化过程数据上看大体不会超过 6 个月。那么从全资产收益率与名义增长的变化来看，名义增长落在 4%左右已经持续了 4 个季度，因此资产价格大概率已经充分计入了名义增长中枢有所回落的信息。这也就意味着未来一旦基本面有所改善，那么资本市场将迎来向上回暖。
风险提示：全球经济增速不及预期，地缘冲突加剧，去杠杆反复
目 录
1. 股债性价比不好用了 .......... 3
2. 全资产收益率的视角 .......... 5
3. 宏观预期是如何形成 .......... 10
图表目录
图 1： 现象 1，股债性价比频繁处于股票占优的方向，但 24 年以来股票表现远没有债券强势.......... 3
图 2： 若考虑实际利率，通胀低导致实际利率高，由此得到的股债性价比其实指向债券占优.......... 3
图 3： 应何时使用实际利率与名义利率并不明确，且两者大幅背离并不常见 .......... 3
图 4： 现象 2，产能利用率和资本回报率反映出宏观整体回报不足，高技术产业也不例外.......... 4
图 5：宏观资本回报率可能不是太高（增量资本产出率的视角） .......... 4
图 6： 月度工业企业资本回报率与上市公司制造业走势一致，均处于偏低分位 .......... 4
图 7： 高技术产业出现了资本回报率和产能利用率同步下行至低位的局面 .......... 5
图 8： 以 2023 年底为例，各类主要资产约 900 万亿，股票：存款：地产：债券大致为 1：3：3：3 .......... 6
图 9： 对于各类资产而言，房债市场间的“跷跷板”特征，比股债市场间来得更加明显.......... 6
图 10： 对于各类资产而言，房债市场间的“跷跷板”特征，比股债市场间来得更加明显.......... 6
图 11： 如果把所有资产打包成一个资产组合，那么其实全资产收益率走弱的程度要大于股票市场，股票市场表现已经不算太差 .......... 7
图 12： 全资产收益率的走低，其实与名义增长走低一致 .......... 7
图 13：股债性价比之所以好用，因为过往主要是周期性波动，全资产收益中枢变化不大，其实还是均值回归的想法。但如果回归的“均值”变了呢？ .......... 8
图 14： 利率端，债券交易形成的到期收益率是反映预期收益的合适指标，它会跟随全资产收益率下行。到期收益率、预期收益率，这两个指标密切相关，且变化趋势一致 .......... 9
图 15： 权益端，股票交易形成的 PE 倒数并不总是预期收益率的合适衡量指标，全资产收益率中枢下移过程中，股票 1/PE 变大，但是预期收益不一定随之变大 .......... 9
图 16： 如果还要用 PE 做股债性价比，要扣除 PE 倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态 .......... 9
图 17：如果还要用 PE 做股债性价比，要扣除 PE 倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态 .......... 10
图 18： 预期形成的三种形式：静态预期、适应性预期、理性预期 .......... 10
图 19： 市场预测与实现值的差异，并不是白噪音。以花旗指数为例，经济上行期，往往预测是低于实际值（表现为意外的好，意外指数>0） .......... 11
图 20：市场预测误差是顺周期的。即适应性预期给予过去过高的权重，因此在上行期总是低估，在下行期总是高估 .......... 11
图 21： 市场预测误差是顺周期的（通胀） .......... 12
图 22：市场预测误差是顺周期的（通胀） .......... 12
图 23：市场预测误差是顺周期的（消费） .......... 12
图 24：市场预测误差是顺周期的（出口） .......... 12
图 25：市场预测误差是顺周期的（投资） .......... 12
图 26：市场预测误差是顺周期的（金融） .......... 12
图 27： 市场预测更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比较，结果相当接近 .......... 13
图 28： 市场预测更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比较，结果相当接近 .......... 13
图 29：市场预测更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比较，结果相当接近 .......... 13
图 30：名义增长中枢下移，已经被越来越多地计入资产价格中，若未来经济基本面修复，资产价格有望回暖.......... 14
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