报告摘要
前言：我们撰写历史启示系列旨在推演行情的脉络以及影响行情的重要变量，并且对这些变量的后续走向进行探讨。
A、微观流动性在大势研判中的重要性再度提升：矛盾激烈演绎后定价权逐步转移年初资金面矛盾激烈冲突，护盘资金入市力挽狂澜：2023 年末市场杠杆比例处于 2.5%相对高位，1、2 月“雪球”、“DMA”关注度迅速提升，此后汇金扩大增持范围，加大力度，ETF 呈现大幅净流入，解决资金面矛盾。
4 月开始，资金面的慢变量开始演绎，定价权向被动资金转移。
1）基民赎回过程仍然未完，另外私募规模变动趋势与公募混基接近。这一轮混合型开放式基金的份额快速增长主要在 2020-2021 年，现阶段从高点赎回比例在 24%-30%，并且今年每一个月环比均减少。
2）外资有波折，整体维持流出。部分外资今年整体上仍然维持净流出态势。
2024 年至 8/14，我们统计的特定通道流出达到 1200 亿元。恒生指数中国际中介的累计变化与陆股通多通道流入变化趋势接近，在后续我们可以通过港股的国际中介来辅助判断外资的净流入 A 股节奏。
3）央行对其他金融性公司债权科目扩张，或是护盘资金入市。该科目都是在特殊的历史背景下才会出现扩张，表明央行在最后贷款人的职责。2009 年以后有两次：一次是在 2015 年 7 月增加 2000 亿元，另外一次是 2024 年年初至今，相较去年年末至 7 月已经增加了接近 4200 亿元。
4）市场成交、波动率中枢均逐步下台阶，赛点 2.0 临近。剔除外资交易额以后，内资成交额创下了 2020 年以来的新低位置，但换手率在历史上还不算特别极端。
B、海外经济年初呈现复苏态势，但现在或面临一定的下行压力，美国信用周期、房地产周期均处于低位。
1）年初海外经济呈现复苏态势，拉动中国出口向好。年初高频数据均指向欧美经济景气回升。另外美国 CPI 在年初的 1-4 月份每一期均超出市场预期，也反应出市场需求较为旺盛。海外经济强势，对应中国的出口环节同样表现不弱。2024Q1Q2 净出口对 GDP 的拉动处于高位。
2）但现阶段，一系列景气指标出现下行，美国通胀读数也开始低于预期，反映海外需求或面临一定的下行压力，9 月份美联储大概率开启降息周期。
但整体上来看，今年以来，美国的信用周期表现并不强劲，而贷款的审批标准以及消费者调研显示信贷处于宽松的态势，并且抵押贷款利率已经处于下行，但 MBA 市场仅仅是弱回升，目前美国的房地产周期也处于低位。这也意味着降息周期开启以后，能否开展一轮信用周期仍然需要持续观察。
C、宏观择时关注两个指标以及产能周期下行的两段历史经验：三期叠加与1990 年以后的日本。
1）宏观择时方面，重视工业生产腾落指数与社融脉冲两个核心指标。今年经济同步指标与股市节奏基本相似。同步指标 3-4 月份出现高点，此后回落；另外金融总量数据“挤水分”，这也意味着 M1 同比等数据并不能反映出实体经济对真实金融资源的需求情况变化，更加需要关注增量指标的变化。
2）价格端压力仍然大，或在反映部分领域的产能问题，目前全 A 两非购建固定资产在内的长期资产 2024H1 同比增速明显下行且转负。1990 年以后日本股指与 GDP 平减指数的变化整体趋势接近，日本平减指数直至 2011 年才开始见底回升，彼时日本股市处于筑底过程；当时日本的通缩过程经历了企业降产能利用率-去杠杆-去产能三阶段。另外，2011-2016 年中国处于三期叠加阶段，PPI连续54个月为负，期间产能利用率也处于明显下行。2011-2012
年权益商品双杀，期间在市场反弹节奏中，商品的底部往往领先股市底部出现，商品企稳的信号值得重视。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
内容目录
1. 微观流动性在大势研判中的重要性再度提升：矛盾激烈演绎-资金面出清中的定价权转移..........4
1.1. 年初资金面矛盾激烈冲突..........4
1.2. 4 月开始，资金面的慢变量开始演绎.......... 5
1.2.1. 基民赎回过程仍在进行.......... 5
1.2.2. 外资有波折，整体维持流出.......... 7
1.2.3. 护盘资金入市：央行对其他金融性公司债权项目扩张..........8
1.2.4. 市场特征：成交中枢、隐含波动率逐步下移.......... 9
2. 关注海外需求的矛盾演变.......... 11
2.1. 海外需求是年初的核心宏观变量.......... 11
2.2. 如何看待后续的海外需求情况？.......... 13
3. 国内经济：金融数据“挤水分”与产能周期的问题.......... 17
3.1. 高质量发展要求下信用指标需要关注社融脉冲.......... 17
3.2. 中国 2011-2014 年、日本 1990 年以后历史复盘..........19
4. 风险提示.......... 21
图表目录
图 1：1 月“雪球”搜索指数快速增加..........4
图 2：2 月“DMA”搜索指数大幅增加..........4
图 3：2023 年末融资余额在流通市值的占比接近 2.5%..........4
图 4：1 月中旬-2 月上旬，50、300 维持高强度净流入.......... 5
图 5：2 月上旬 500、1000ETF 净流入强度大幅提升.......... 5
图 6：开放式基金（混合型）份额 2022 年以后持续下降.......... 6
图 7：偏股型基金指数在穿越上一轮高点以后才迎来公募发行潮.......... 6
图 8：公募持股市值占比 23 年开始持续下行..........6
图 9：私募基金规模与公募基金规模变化相似..........7
图 10：2023 年 8 月至 2023 年年末陆股通通道持续流出..........7
图 11：外资部分通道今年仍然流出较为明显..........7
图 12：恒生指数中国际中介的累计变化与陆股通多通道流入变化趋势接近.......... 8
图 13：货币当局对其他金融性公司债权 2024 年以后开始扩张.......... 9
图 14：内资成交额创下 2020 年以来新低（单位亿元）.......... 9
图 15：现阶段换手率相较 2019 年最低点仍有距离..........9
图 16：上证 50 的隐含波动率中枢逐步走低.......... 10
图 17：欧元区、美国景气指数 2024 年年初处于上行..........11
图 18：欧美服务业 PMI 也处于回升态势..........11
图 19：欧元区投资者信心指数 2023 年 11 月开始明显上行..........11
图 20：美国消费者信心指数也从 23 年 11 月开始上行.......... 11
图 21：欧洲、美国 2024 年年初也处于回升.......... 11
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