投资逻辑：公司为“五大”发电集团上市平台中氢基能源布局进展领先的稀缺标的。根据今年 8 月公告的定增募集说明书（2024 年半年报更新版），公司拟定增募集 55.4 亿元（不超过837,062,452 股），其中 22.85 亿元用于大安风光氢氨一体化项目（风电 70+光伏 10 万千瓦，年产绿氨 18 万吨），计划年底具备试生产条件。借助出海与国内电厂掺氨试点，助力产品销售。

主业热电联产边际改善，火电初见公用事业化。公司火电在运装机 3.3GW，均为热电联产机组。火电业务度电毛利 1H2024已升至 0.146 元/KWh，反映采购煤价下行、机组煤耗降低、保供/调节价值变现的综合结果——（1）容量补偿方面：算得当前补偿标准下可覆盖火电折旧成本 55%（考虑供热业务折旧，合计可覆盖 40.7%），占业务营收约 7%；（2）辅助服务补偿方面：算得火电辅助服务收益占业务营收约 21%。非电量收入占比合计近 30%。1H2024 供工业蒸汽表现较好，综合供汽价格升至 40.1 元/GJ（同比+4.7%），营收增速高于产热量增速约 7.1pct，亦体现边际改善。

新能源运营立足东北，布局全国。公司新能源在运装机10.4GW，1H2024 新能源毛利润占 79%。作为国电投旗下清洁能源发展平台，公司把握东北风光资源优势获取省内开发指标、同时借集团之力开拓全国市场。公司 2025 年规划总装机20GW 以上，对应 2023-2025 年期间的新能源装机 CAGR 达28.5%，且新增装机中光伏占比 40%、风电占比 60%，风光分布比例较好。装机目标体现较高的成长性预期。

盈利预测、估值和评级暂不考虑定向增发结果，我们预计公司 24~26 年分别实现归母净利润 11.7/14.3/17.6 亿元，给予公司 24 年 PE 15 倍，目标价 6.27 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。

内容目录

一、国电投集团旗下东北地区发电商.......... 4

二、热电联产边际改善，新能源贡献增量.......... 7

2.1 容量补偿+辅助服务助力火电公用事业化.......... 7

2.2 新能源规划装机高增，风电占六成.......... 12

三、率先布局氢基能源，风光氢氨/醇一体化.......... 14

3.1 大安风光氢氨一体化项目有望率先落地.......... 14

3.2 参股集团 PEM 槽设备公司，延申上游布局.......... 16

四、试点综合智慧能源与多种储能.......... 19

五、盈利预测与投资建议.......... 21

5.1 盈利预测.......... 21

5.2 投资建议及估值.......... 23

六、风险提示.......... 24

图表目录

图表 1： 公司股权结构 .......... 4

图表 2： 国电投集团新能源装机起点高，“十四五”新增规划 40GW .......... 4

图表 3： 2018-1H2024 公司各类型电源装机规模及占比（右轴）.......... 5

图表 4： 2018-2023 公司发电量情况.......... 5

图表 5： 2018-1H2024 年公司营业收入（亿元）及增速.......... 5

图表 6： 2018-1H2024 年公司归母净利润（亿元）及增速.......... 5

图表 7： 2018-1H2024 年公司营业收入结构（亿元）及新能源业务营收占比（右轴，%）.......... 6

图表 8： 2018-1H2024 年公司毛利润结构（亿元）及新能源业务毛利润占比（右轴，%）.......... 6

图表 9： 2018-1H2024 年公司分业务毛利率.......... 6

图表 10： 2018-1H2024 年公司管理及研发费用（亿元）.......... 7

图表 11： 2018-1H2024 年公司各项费用率.......... 7

图表 12： 2018-1H2024 年公司经营现金流量净额（亿元）及增速.......... 7

图表 13： 2018-1H2024 年公司资产负债率变化情况.......... 7

图表 14： 东北火电转型加快 .......... 8

图表 15： 度电盈利提升支撑总毛利规模扩大 .......... 8

图表 16： 蒙煤价格较 22 年高点下降 .......... 8

图表 17： 叠加电量下降，燃料成本占比持续下行 .......... 8

图表 18： 综合上网电价上涨实现“以价换量” .......... 9

图表 19： 2024-2025 年省级电网煤电容量电价表.......... 9

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