全国性水务龙头，运营业务利润占比持续提升。2023 年公司在运污水及再生水、供水及海水淡化产能为 2198、1149 万吨/日，国内市占率8.3%、2.2%，根据我们统计居行业第一、二位，此外公司布局新加坡、葡萄牙等海外市场。公司近 10 年营收复合增速 15%，2023 年营收 245亿元（同比+14%）、股东应占溢利 18.96 亿元（同比+60.5%），剔除出售山高新能源股权亏损 10.91 亿港元后同比-10.6%。2024H1 公司收入、毛利中运营业务占比已达到 75%、85%，已进入稳定收获期。

公司开启轻资产转型，自由现金流持续改善。近年来公司开启轻资产转型，2024H1公司总产能在建/在运比已从高峰期的0.89下降至 0.31，2024H1 仅新增产能 51 万吨/日，其中超过 80%为委托运营项目。伴随运营收入占比提升带来稳定经营性现金流，行业进入资本开支末期公司投资性现金流出缩减，2022 年来公司实现简略自由现金流转正。

高分红重塑价值，期待水价涨价。公司十余年稳定分红，股息率持续提升，近 3 年利润波动情况下仍维持每年 15.8 亿港元左右现金分红，2023 年分红比例 76%，当前市值股息率 7.6%。此外近期多地陆续召开听证会上提供水价格，同时污水价格有望向用户传导，公司 2023 年国内供水/污水处理价格仅 2.15/1.49 元/吨低于同业，未来仍有望顺价。

盈利预测与投资建议。预计 24-26 年股东应占溢利为 20/21.1/22.3 亿元，对应 PE 9.5/9.0/8.5 倍，公司为全国性水务龙头，简略自由现金流转正，当前股息率 7.6%，参考同业公司给予 24 年 12 倍 PE，对应 2.62港元/股合理价值(根据汇率 0.91 换算)，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。水价调整风险；信贷风险；外汇风险。

研究目录索引

一、水务领域十余年高投入，全国龙头正待蜕变 ..........5

（一）公司水务领域实力强劲，从水务向环保全领域发展 ..........5

（二）运营业务稳增长、工程业务收缩，24H1 运营毛利占比达 85% ..........7

（三）开启轻资产转型，近两年简略自由现金流持续为正 .......... 11

二、增长质量持续提升，期待水价涨价带来盈利弹性..........14

（一）量：供水、污水量稳健增长，产能投产冲刺进入末期..........14

（二）价：供水开启听证、污水有望向用户传导，期待付费机制改善..........18

三、高分红重塑价值，对标海外期待估值提升..........21

（一）近 3 年分红金额保持近 16 亿港元左右，股息率持续提升..........21

（二）对标海外，长期分红+用户付费+提价顺畅造就更高估值 ..........23

四、盈利预测及投资建议..........26

五、风险提示..........30

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