报告摘要
美联储 9 月大概率开启本轮降息周期：近一个月美联储官员接连释放鸽派信号，12 名票委中，明确的鸽：鹰比例为 6:1。美联储主席鲍威尔 8 月 23 日在杰克森霍尔全球央行年会上明确表示政策调整的时机已经到来；美联储 7 月会议纪要也同样暗示 9 月降息。
美国经济有所放缓，但并未衰退：1、制造业有所降温，8 月制造业 PMI 中的生产、订单分项延续下跌，库存被动抬升，主动补库有转为被动补库的迹象；2、就业缺口缓和，但消费仍维持韧性，财政仍偏积极，传统的就业薪资消费传导链条下，6 月以来就业市场开始降温，但薪资环比增速仍未转弱，而 7 月零售销售和个人消费支出仍维持韧性，政府的转移支付仍积极。
降息前后经济数据特征：1、通胀降温是降息的必要前提；2、降息周期中美国失业率普遍抬升，但也有例外；3、制造业呈现降息前期承压，降息后期改善，且时序上降息周期开启时间愈发前置（越接近现在政策越偏向预防式降息）。
资产影响（以制造业 PMI 划分衰退和非衰退）：
10Y 美债利率。无论是衰退还是非衰退的样本中，10Y 美债利率均在降息周期中呈现趋势下行和牛陡的期限结构（短期利率下降快于长期利率）；并且降息前三个月利率下降幅度明显大于后三个月，衰退样本中，期限结构存在反复风险。
风险资产。在非衰退样本中，股指和商品表现偏强，黄金能够取得正收益，但跑输部分板块；但若衰退，股票和商品整体承压，黄金表现偏强。
商品分板块。制造业 PMI 区分下的降息周期。衰退样本下，黄金领跑整体商品，商品板块先跌后涨，以降息后 300 天截面观察，跌幅从大到小的排序是软商品>原油>农产品>工业金属、铜；反弹阶段涨幅从大到小排序是原油>工业金属、软商品>农产品、铜。
非衰退样本下，商品分板块从强到弱排序是原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承压。消费者信心指数区分下的降息周期，下跌时长略长于制造业 PMI 分类，但反弹幅度也大于后者。
风险：美国大选意外事件再现；降息预期抢跑；地缘冲突；政府扩财政。
目录
核心观点.......... 1
未来已来——美联储 9 月大概率开启降息周期.......... 3
美联储释放鸽派信号.......... 3
美国经济仍具韧性.......... 4
历史上降息前后经济表现回溯.......... 6
本轮经济事实和资产表现明显分歧.......... 6
以史为鉴：不同降息背景的资产特征.......... 9
制造业 PMI..........9
消费者信心指数.......... 11
图表
图 1： 7 月至今美联储票委发言的鸽鹰比例为 6:1 （鹰派代表降息仍需要观察更长时间）.......... 4
图 2： 美国经济月度热力图丨单位：%.......... 5
图 3： 美国 8 月非农数据情况丨单位：千人..........5
图 4： 美国 7 月财政支出情况丨单位：% .......... 6
图 5： 历史上首次降息前后美国 CPI 同比变化 丨单位：无.......... 7
图 6： 历史上首次降息前后美国失业率变化丨单位：% .......... 7
图 7： 历史上首次降息前后非农变化丨单位：千人..........7
图 8： 历史上首次降息前后制造业 PMI 变化丨单位：% .......... 8
图 9： 历史上首次降息前后工业生产指数同比变化 丨单位：千人.......... 8
图 10： 历史上首次降息前后个人可支配收入同比变化 丨单位：% .......... 8
图 11： 历史上首次降息前后消费者信心指数变化 丨单位：千人.......... 8
图 12： 制造业 PMI 在衰退阶段的表现 丨单位：无.......... 9
图 13： 降息前后十年期美债收益率走势（自 1957 年起）丨单位：% .......... 10
图 14： 降息前后 10 年期-2 年期期限利差走势（自 1980 年起）丨单位：% .......... 10
图 15： 降息前后 S&P GSCI 商品指数走势（自 1974 年起）丨单位：% ..........10
图 16： 降息前后黄金走势(自 1973 年起)丨单位：%..........10
图 17： 降息前后标普 500 指数走势（自 1957 年起）丨单位：% ..........11
图 18： 降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%..........11
图 19： 降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：% ..........11
图 20： 消费者信心指数在衰退阶段的表现 丨单位：无.......... 12
图 21： 两个经济数据分类下，降息前后 S&P GSCI 商品指数走势的对比丨单位：%..........13
图 22： 两个经济数据分类下，降息前后 S&P GSCI 商品指数走势的对比丨单位：%..........13
图 23： 降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%.......... 13
图 24： 降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：% .......... 13
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
