核心观察：Mag7 相对业绩增速现见顶信号近期美股震荡，核心主线一为美国经济是否硬着陆、二为 AI/美科技股基本面。2Q24 财报 SPX 整体盈利/营收增速上行；但 Mag 7 相对盈利增速或存风险，且资本开支扩张仍局限于 Mag7 而尚未扩散、AI 版本“Win 95”时刻仍未至。参考《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利优势丧失（科网泡沫亦见连续两个季度盈利环比增速剪刀差转负）、且此前顶部信号体系亦指向美股风险。我们认为：本轮美股宽基指数后续或仍有调整风险。消费方面，盈利增速下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存（亦或是联储明年降息斜率的通胀约束）。

SPX 整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库”阶段整体来看，SPX 整体营收（TTM 口径，后皆同）增速在 2Q24 转为上行，而盈利（EBITDA 刻画，避免非经营项）增速则连续三个季度扩张，且以上结论具备一定广谱性。库存来看，2Q24 同比增速进一步下降至 1.1%，接近 0 增长。考虑 07 年以来仅次贷危机时期库存增速转负，美股视角来看当前美国或接近进入“主动补库”阶段。成本方面，SPX COGS 增速 2Q24有所回升，与布伦特原油 yoy（滞后 2Q）趋势相仿（两者间有强相关性），往前看伴随油价企稳美股毛利率修复蜜月期或将结束。此外，销售/管理费用下降则与当前美国劳动力市场/通胀降温趋势较匹配。

但 Mag7 相对盈利增速或进入走弱通道，已连续 2 个季度转弱 Mag7 相对盈利增速或指向美股隐忧。1）参考《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利增速转负；2）15 年起美股集中度趋势上行，SPX 权重逐步集中至科技龙头，故逻辑来看基于科技龙头的结构性数据或更匹配当前美股风险；3）14 年起，3 次 Mag 7 – SPX 除金融地产能源 EBITDA 环比增速剪刀差转负皆伴随美股波动风险释放（15/18/22 年，15 年指标略滞后），其中后两者演变为技术性熊市。

本轮 Mag 7 相对 EBITDA 环比增速已连续两个季度边际走弱，亦再度指向美股此后或有风险。

资本开支扩张仍局限于 Mag7 而未扩散，AI 版本“Win 95”时刻仍需酝酿 资本开支扩张或仍局限于Mag7（2Q24 CAPEX yoy约18%），其CAPEX yoy自 4Q23 低位（约-3%）后持续上行，SPX 其余成分股 CAPEX yoy 在 2Q24（约 4%）则明显收敛。Capex / EBITDA 亦显示出相似结论：Mag 7 自 2Q24较 1Q24（阶段低点）边际上行、而 SPX 其余成分股则从 4Q23 高点回落。

Mag7 的资本开支扩张或反映其对“踏空 AI 浪潮”的担忧，而其余标的CAPEX 回落则或反映 AI 应用至少目前仍未大规模扩散。对比科网行情，95 年 8 月微软“Win 95”（端侧应用）发布后，美国私人投资对 GDP 的拉动明显上行、并最终使 95-96 年联储降息周期成功实现“软着陆”。

消费盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存整体来看，SPX 成分股中无论可选/必选消费（其中可选>必选），营收与EBITDA yoy 皆持续下行，与当前美国经济与通胀有序降温趋势符合。不过，结构上注意到：汽车/耐用品行业 EBITDA yoy 有筑底回升迹象，而后者营收 yoy 亦连续 2 季度上行。考虑 1Q11 以来，耐用品 EBITDA 增速与美国核心 CPI 的二手车与卡车分支增速相关性较高（R2 约 70%）、而后者亦是今年美国整体通胀得以顺利下行的核心结构因素之一，汽车/耐用品行业周期筑底 & 美国或最终“软着陆”& 基数效应或共同指向明年美国通胀韧性犹存的可能。而对于联储，该趋势或将成为明年降息斜率的通胀约束。

风险提示：AI 技术进步超预期，联储货币政策宽松进度不及预期。

正文目录

当前美股 Q2 财报披露情况一览 .......... 4

总量：SPX 整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库” .......... 5

结构：但 Mag7 相对盈利增速隐忧或浮现，美股后续或仍有调整 .......... 9

资本开支：扩张仍局限于 Mag7 而未扩散，AI 版本“Win 95”时刻仍需酝酿.......... 12

消费：盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存 .......... 15

附录 .......... 19

风险提示.......... 24

图表目录

图表 1： 截至 24.9.10，SPX 主要成分股基本皆已披露 2Q24 季财报 .......... 4

图表 2： SPX 各口径皆显示 Sales TTM yoy 上行特征 .......... 5

图表 3： SPX 各结构皆显示 Sales TTM yoy 上行特征 .......... 5

图表 4： SPX 各口径皆显示 EBIT TTM yoy 上行特征 .......... 5

图表 5： SPX 各结构皆显示 EBIT TTM yoy 上行特征 .......... 5

图表 6： SPX 各口径皆显示库存 TTM yoy 下行特征 .......... 6

图表 7： SPX 各结构皆显示库存 TTM yoy 下行特征 .......... 6

图表 8： SPX 各口径皆显示 EBITDA TTM yoy 上行特征 .......... 6

图表 9： SPX 各结构皆显示 EBITDA TTM yoy 上行特征 .......... 6

图表 10： SPX 各口径皆显示 COGS TTM yoy 上行特征 .......... 6

图表 11： SPX 各结构皆显示 COGS TTM yoy 上行特征 .......... 6

图表 12： SPX COGS TTM yoy 和 布伦特原油 yoy 之间存在强相关性 .......... 7

图表 13： SPX 各口径皆显示销售&管理费 TTM yoy 下行特征 .......... 7

图表 14： Mag7 的销售&管理费增速似有筑底态势 ..........7

图表 15： SPX 各口径皆显示 COGS vs Sales TTM 下行特征 .......... 7

图表 16： SPX 各结构皆显示 COGS vs Sales TTM 下行特征 .......... 7

图表 17： SPX 各口径皆显示销售&管理费 vs Sales TTM 下行特征 .......... 8

图表 18： SPX 各结构皆显示销售&管理费 vs Sales TTM 下行特征 .......... 8

图表 19： SPX 各口径皆显示 EBIT vs Sales TTM 上行特征 .......... 8

图表 20： SPX 各结构皆显示 EBIT vs Sales TTM 上行特征 .......... 8

图表 21： SPX 各口径皆显示 EBITDA vs Sales TTM 上行特征 .......... 8

图表 22： SPX 各结构皆显示 EBITDA vs Sales TTM 上行特征 .......... 8

图表 23： 同比看，Mag7 EBITDA TTM yoy 有筑顶迹象 .......... 9

图表 24： 亦较匹配半导体周期（科技股需求周期）近期特点 .......... 9

图表 25： Mag 7 EBITDA TTM yoy 周期较匹配半导体周期（科技股需求周期） .......... 9

图表 26： 环比看，此后 Mag 7 – SPX 除金融地产能源 EBITDA 环比增速剪刀差或有转负风险 .......... 10

图表 27： 14 年起，3 次 Mag 7 – SPX 除金融地产能源 EBITDA 环比增速剪刀差转负皆伴随美股波动风险释放 .......... 10

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