❖ 背景：地产开启下行周期，涂料企业情况各异，整体计提压力依存。

2020 年 7 月开始，为了调整房企高杠杆、高周转、高负债现象以及一二线城市高房价的情况，政府开始明确“房住不炒”以及出台“三条红线”等政策限制地产企业进一步提高经营风险。对于涂料建材来看，2020 年“三条红线”以后出现应收账款及票据规模短期大幅上涨，且随着地产企业现金流的持续收紧，建材企业对应的收款压力加大，计提比例不断提高。复盘历史，2014 年地产在“9.30”政策刺激下销售数据未见明显好转，在经历 6 月后，地产销售增速触底，到 2015 年 4 月转正；而目前地产销售数据尚待整体改善，部分地产企业依旧存在发生信用风险的可能，对于上游涂料企业来说，应收账款或进一步增加计提，对应信用减值增加。

❖ 三棵树：单项计提较为充分，坏账边际增幅或有限。地产出现信用风险后，公司在 2021-2023 年信用减值+资产减值合计分别为 8.40/3.05/5.11 亿元，整体计提额度较高，减值较为充分。拆分看，影响信用减值的应收科目，其中单项计提 2023 年公司比例为 77%，较为充分；组合计提中以 2023年看 2 年以上账龄的应收款增加较多，未来或有一定的减值风险；其他应收款近几年规模持续增长，若未来下游经营困难，坏账准备预计会边际增加。

从影响资产减值的科目看，代表地产工抵房的预付购房款近几年增长较快，未来若房价持续下跌且公司未处理完此批工抵房，相关的减值准备或会有所增加。综合来看，公司计提减值较为充分，未来边际增加额总体可控。

❖ 亚士创能：减值比例虽相对较高，但若地产持续下行或存减值压力。

地产出现信用风险后，公司在 2021-2023 年信用减值+资产减值合计分别为7.96/1.39/2.18 亿元，整体看减值计提较为充分。拆分看，影响信用减值的应收科目，其中单项计提 2023年公司比例为 72%，较为充分；组合计提中地产企业出现信用风险后公司一年期应收账款边际增加最多，同时后续几年的一年期账龄同样处于历史较高水平，未来看，2023 年所对应的 1-4 年期账龄均有坏账准备增加的可能，未来或有一定的减值风险；其他应收款近几年规模持续增长，若未来下游经营困难，坏账准备预计会边际增加。影响资产减值的科目看，代表地产工抵房的其他非流动资产近几年增长较快，未来或存减值可能。综合来看，公司减值较为充分，但若未来地产持续下行，或存减值压力。

❖ 风险提示：地产下滑风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。

内容目录

1 周期下行加速出清，资产负债表待改善 .......... 4

1.1 行业周期下行，格局加速优化 .......... 4

1.2 地产带动行业下行，涂料企业仍存计提压力 .......... 5

2 企业情况各异，整体依存压力 .......... 7

2.1 三棵树 .......... 7

2.2 亚士创能 .......... 17

2.3 总结 .......... 27

3 风险提示 .......... 28

图表目录

图 1. 2021-2023 年我国建筑涂料领域中，立邦/三棵树/多乐士市占率排名前三 .......... 4

图 2. 2023 年国内外涂料企业集中度 .......... 5

图 3. 国内涂料企业市场规模（亿元） .......... 5

图 4. 减值计提分析 .......... 7

图 5. 全国地产销售数据 .......... 27

表 1. B 端消费建材应收账款及票据（亿元） .......... 5

表 2. B 端消费建材应收周转率（次） .......... 5

表 3. B 端消费建材信用减值情况（亿元） .......... 6

表 4. B 端消费建材经营性现金流（亿元） .......... 6

表 5. B 端消费建材收现比 .......... 6

表 6. 三棵树公司应收账款情况 .......... 8

表 7. 三棵树公司单项计提具体名录 .......... 9

表 8. 三棵树公司应收账款账龄情况 .......... 10

表 9. 三棵树公司应收票据 .......... 11

表 10. 三棵树其他应收款款项性质拆分 .......... 12

表 11. 三棵树其他应收款减值情况 .......... 13

表 12. 三棵树合同资产情况 .......... 14

表 13. 三棵树其他非流动资产情况 .......... 15

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