以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。

（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。

（2）相比日本长达 20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。

（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024 年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年 NBV 有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。

日本篇：优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益我们认为 1990 年泡沫经济破灭后日本寿险业经历 20 年漫长利差损的原因是：

（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：

（2）90 年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；

（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。

2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：

（1）负债端：建立预定利率动态调整机制+提升保障型产品占比。1995 年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握 “长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。

（2）资产端：固收拉长久期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献 2011-2022年寿险行业总投资收益率 2.2%超 10Y 国债 190bp。国内债券占比约 50%，票息收益率稳定在 1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20 年 30Y-10Y 溢价 86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内 OCI 科目，日本第一生命近 10 年平均交易收益率约 0.5%。海外证券占比 22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超 3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比 6%/12%，2012 年后股息+资本利得双提升。

韩国篇：负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归 OCI+贷款地产稳收益以韩国三星人寿 2009 年以来韩国 10Y 国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：2009 年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自 2009 年 6%降至 2023 年 3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023 年一般账户投资收益率达 3.5%，超 10Y 国债 80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。

固收/权益占比约 80/20%，主动拉长久期下资负匹配在 9 年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票 90%归类 OCI，基金+衍生品等占比提升。

中国映射：监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017 年为利差走阔阶段，2012 年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF 打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023 年 4 家险企平均利差 140bp。

我们认为 2024 年迎来寿险业存量负债成本下行拐点：

（1）主因 2023 年和 2024 年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8 月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；

（2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；

（3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提升。4 家平均 NBV 打平收益率自 2023 年 3.06%下降 50bp 至 2024H1 的 2.56%。

风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。

目 录

1、 日本篇：负债端优结构+降成本，资产端久期+交易并行 .......... 5

1.1、 利差分析：90 年后历经利差损二十载，2010 年资负联动利差走扩 .......... 5

1.2、 负债端：完善评估利率制度调降负债成本，优化保障型险种占比 .......... 9

1.3、 资产端：固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产 .......... 11

2、 韩国篇：持续压降负债成本，久期匹配+增 OCI+稳贷款 .......... 22

2.1、 利差分析：2009 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖 .......... 22

2.2、 负债端：负债成本跟随 10Y 调降，浮动利率产品准备金占比提升 .......... 22

2.3、 资产端：拉长资产久期匹配负债，稳贷款地产高收益，增配权益 OCI， .......... 24

3、 中国篇：监管呵护调降负债成本，利差损风险可控 .......... 29

3.1、 利差分析：负债成本先降后升，净投资收益率有所下滑 .......... 29

3.2、 负债端：负债成本先降后升，监管呵护下 2024 年迎来压降拐点 .......... 30

3.3、 资产端：固收/权益 8:2，资产久期和权益 OCI 占比有望提升 .......... 32

4、 投资建议 .......... 35

5、 风险提示 .......... 35

图表目录

图 1： 20 世纪 90 年代开始日本寿险业进入利差损阶段，2010 年以后资产端趋稳+负债成本下降后利差走扩 .......... 5

图 2： 日本 90 年代经历股房下跌，2011 年后股市上行 .......... 6

图 3： 1990 年以后日本 10Y 国债收益率持续下降 .......... 6

图 4： 日本 90 年代日本“少子老龄化”程度加速 .......... 6

图 5： 日本人口预期寿命持续延长导致“长寿风险” .......... 6

图 6： 2000 年前后日本 7 家寿险公司破产后调降存量保单预定利率 .......... 7

图 7： 2011 年后明治安田走出利差损 .......... 8

图 8： 2011 年-2021 年后明治安田利差逐步走阔 .......... 8

图 9： 2013-2021 年日本第一生命利差持续走阔 .......... 8

图 10： 20 世纪 90 年代开始，日本寿险产品预定利率持续下降 .......... 9

图 11： 日本第一生命保险公司平均预定利率自 2013 年 2.57%下降至 2022 年 1.89% .......... 10

图 12： 2000 年以来日本寿险业深度高于发达国家水平 .......... 10

图 13： 2000 年以来日本寿险密度高于发达国家水平 .......... 10

图 14： 日本经历从两全到健康+储蓄险为主的产品变迁 .......... 11

图 15： 日本寿险行业 2000 年后健康险占比提升 .......... 11

图 16： 近年日本寿险业新单保费中定期寿险占比较高 .......... 11

图 17： 近年日本寿险业总保费以终身和定期寿险为主 .......... 11

图 18： 90 年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益 .......... 12

图 19： 日本险企一般账户收益率高 10Y 国债约 200bp .......... 12

图 20： 日本险企通过配置股票、海外证券、房地产等资产提高一般账户收益率 .......... 12

图 21： 2011-2022 年日本寿险投资收益率超额 10Y 190bp，国内债券（70bp）、国外证券（70bp）、国内股票（30bp）13

图 22： 2015 年以来第一生命债券通过交易贡献超额收益约 50bp .......... 13

图 23： 明治安田在 2012-2014 年利率下行阶段交易配置收益率明显提升 .......... 13

图 24： 90 年代以来日本 10 年期以上债券发行额占比持续提升（单位：亿日元） .......... 14

图 25： 日本各寿险公司拉长久期提升固收资产收益率 .......... 14

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