背景：自 2024 年 3 月以来，有色金属品种价格出现明显走高，但与此同时，国内铜、铝、锌等主要有色品种的库存却也在一同呈现累高的情况，这与传统的“供需情况决定价格”的逻辑似乎较为不符，不过这样的情况在过往的行情中却也并不是从未发生过。有色金属的定价逻辑在过往 20 年内实则也在不断发生切换，并且不同时段内决定价格的因素对价格影响力的权重也会呈现此消彼长、交替轮动的情况。本文通过研究近年来铜价影响因素的变化，尝试给出对于未来判断价格变化所需着重关注的焦点。

发现与结论：

· 自 2001 年中国加入 WTO 后，国内需求对于铜价的影响便开始逐步显现，直至2008 年次贷危机后，中国在绝大多数年份中都贡献了较大比例的需求边际增量，这也使得即便在海外需求出现萎缩的情况下，全球铜需求仍能保持相对稳定的增长。

· 与此同时，中国方面的宏观情绪对于铜价波动的影响也越发明显，即便选取用美元标价的伦铜合约也不难发现，其价格与国内地产基建等影响宏观预期较大的板块的相关性明显增强，与国内权益市场的相关性也显著提升，甚至在部分国内外铜品种供需平衡情况差异较大的年份中，铜价与国内指数（如上证指数）的相关性也显著高于美股。

· 2020 年前后，随着国内新能源产业持续快速增长，使得铜品种需求即便在疫情冲击下也能够维持稳定增长，铜价在此期间与国内电力投资（含光伏）一同呈现大幅上涨。不过目前国内新能源边际增速有所放缓，中国新能源板块对于铜需求增长的供需预计也将逐步呈现回落。

· 市场对于印度以及美国等国基建需求对于铜消费拉动存在预期，不过目前经初步估算，近 3-5 年内，印度及美国需求增长也仅仅能够在一定程度上覆盖新能源板块消费边际增量的放缓幅度，暂时无法贡献更多的需求增量。

· 基于近年来 AI 大力发展的背景下，算力中心的建设对于铜需求边际拉动约在 10 万-15 万吨每年，乐观情况下，至 2026 年根据铜业发展协会（CDA）预计，乐观情况下算力中心耗铜量或将达到 112 万吨/年（占比约 4%）。不过更为重要的是，为AI 发展的输出所需建设的电网系统对于铜需求而言将会是更大的潜力点。

· 矿端平衡对于铜绝对价格的影响愈发明显，并且当下矿端干扰率回归高位以及矿端期货增量持续下降等情况或将持续，这样的因素也会使得铜价未来进一步下降的空间受限，并且当矿端的紧俏逐步影响至冶炼端时，预计仍将对铜价形成较为明显的支撑。

展望：基于上述发现与结论，未来铜品种整体需求固然会在一定程度上受到新能源板块需求边际增量放缓的影响，但一方面，如印度之类的国家，其基建发展也将在一定程度上拉动铜需求并弥补部分因新能源边际增速放缓而导致铜需求的下降，另一方面AI 算力中心本身对于铜需求贡献或相对有限，但与其相关的电网建设势必将会在很大程度上继续提振铜品种终端需求。此外，就供应端而言，目前 TC 价格持续维持低位，矿端干扰回归到相对较高水平，未来矿端供应紧俏程度或持续加大。因此总体而言，未来铜价重心或将呈现逐年抬升的趋势。有套保需求的企业仍需积极做好相应的买入套保工作以应对原材料价格波动之风险。

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