概览：全球视角下国内 OTA 平台兼具成长和利润韧性

以全球视角对比，中国旅游市场虽放开时点晚于海外，但整体受挫反弹速度更快，且出境旅游恢复仍有空间。国内 OTA 平台受益于出境需求的增长及线上化率提升，表现出比海外更高的增长中枢。国内平台展现了更强的利润韧性，疫后复苏阶段国内平台费用率大幅改善，在行业价格因高基数压力下行背景下，依靠补贴优化及经营杠杆释放保持利润韧性。我们认为中国旅游消费 1）在低频刚需具有消费韧性；2）线上化率受供给密度压力加速提升；3）出境修复下仍有增长前景，相关标推荐携程集团、同程旅行。

行业概况：中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美

根据文化和旅游部，1H24 我国国内旅游花费达 2.73 万亿元，达到 1H19 的98%。而根据中国旅游研究院，23年出境旅游达8700万人次（达19年60%），预计 24 年为 1.3 亿人次，达到 19 年 80%，恢复程度、速度均弱于境内游。

目前亚洲出境客流量恢复程度好于欧美地区，我们认为签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径有望持续扩大。全球对比来看，1H24 全球国内旅游需求基本恢复至 19 年，但亚太地区国际旅游恢复明显弱于欧美等地区，客源市场开放及签证政策改善将推动亚太国际旅游复苏。

财务视角：OTA 平台收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善

OTA 平台 2Q24 收入基本符合预期，利润端呈现不同程度超预期，疫后复苏进入尾声，更加注重提升运营杠杆并聚焦利润释放。对比全球主要 OTA 平台 19-23 年收入增长，疫情放开时点的不同带来国内外 OTA 平台复苏节奏的结构性差异，而中国 OTA 平台的受挫反弹速度显著快于海外。同样恢复至 19 年基数下，1H24 中国 OTA 平台依然比海外有更高的增长中枢，我们认为主要来自于国内出境需求的增长及线上化率提升。利润端，OTA 平台费用率呈现季节性波动，而中国 OTA 平台费用率复苏阶段显著下降，携程和Booking 经营利润率显著高于其他平台，反映市场竞争地位及议价能力。

经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复

住宿业务：中国 OTA 平台 2Q 间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数增长区间，2Q 全国酒店房间量增速约为 8-9%，弱于 OTA 平台，我们认为来自于酒店线上化率的持续提升。国内酒店供给增加导致 ADR 同比下行，但OTA 平台受益于出境以及房源结构性改善具备韧性。Take Rate 缓慢提升，亦使得住宿收入增长快于 GMV。交通业务：国内航运恢复至超 19 年水平，国际航运恢复至 19 年约 80%。中国 OTA 平台 1H24 票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。我们预计 24 年底国际航班运力恢复至 19 年水平，出境需求带动下，交通业务仍有增长看点。

3Q 前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺

北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbnb 在业绩会中均不同程度的下调了对于 3Q 业绩的指引。而国内方面，在去年高基数影响下，OTA 公司 3Q 收入同比增速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性，对应 VA3Q 及 24 年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。我们认为携程、同程出境业务快速增长，同时国内旅游线上化提升仍有较大空间，或成后疫情时代的新增长引擎。

风险提示：宏观经济不确定性，出境运力短缺，签证政策风险。

正文目录

核心观点 .......... 4

与市场不同观点 .......... 5

旅游行业概况：国内恢复节奏弱于海外，出境仍有较大空间 .......... 6

财务视角：收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善 .......... 8

收入：疫后逐步落入常态化区间，依靠出境和线上化提高增长中枢 .......... 8

费用&利润：国内 OTA 费用端改善显著，OPM 上行 .......... 10

经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复 .......... 12

住宿：线上化推动国内间夜量增长，酒店供给增加导致 ADR 下降 .......... 12

间夜量：线上化推动国内 OTA 间夜量增速优于大盘 .......... 12

ADR：国内供给增加导致行业 ADR 下行，但长期维度供给可加速线上化 .......... 13

预订总价值&收入：国内 Take Rate 提升带动住宿收入增长快于 GMV .......... 14

交通：国际运力逐步修复，机票价格因高基数同比回落 .......... 14

3Q 前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺 .......... 16

海外 OTA 平台：预订窗口缩短，旅游需求弱于预期.......... 16

国内 OTA 平台：3Q 短期高基数压力，出境表现仍强劲 .......... 16

风险提示.......... 17

图表目录

图表 1： 1H24 国内旅游人数（亿人次）达到 1H19 的 90% .......... 6

图表 2： 1H24 国内旅游花费（万亿元）达到 1H19 的 98% .......... 6

图表 3： 24 年出境旅游人数预计可达 19 年的 80% .......... 6

图表 4： 截至 24 年 4 月跨境游产品预定人次相较 19 年变化 .......... 6

图表 5： 我国不断推出入境友好政策 .......... 7

图表 6： 不同地区乘客国际出行需求相较 19 年水平 .......... 7

图表 7： 不同地区乘客国内出行需求相较 19 年水平 .......... 7

图表 8： 2Q24 全球 OTA 板块主要公司业绩及估值概览 .......... 8

图表 9： 国内外 OTA 平台 20-23 年收入相较 19 年同期占比 .......... 9

图表 10： 国内外 OTA 平台 19-23 年间的收入增速对比 .......... 9

图表 11： 国内外 OTA 平台 1Q23-2Q24 间的收入增速对比.......... 9

图表 12： 2010-2022 年全球各地区旅游线上化率 .......... 10

图表 13： 2024 年 4 月全球部分地区互联网渗透率 .......... 10

图表 14： 2004-2019 年间中美日三国出境人数/总人口比例 .......... 10

图表 15： 2009-2019 年间中美日三国国内旅游消费/出境旅游消费 .......... 10

图表 16： 1Q21-2Q24 海外 OTA 平台总费用率变化 .......... 11

图表 17： 1Q21-2Q24 国内 OTA 平台总费用率变化 .......... 11

图表 18： 2019-2023 年度 OTA 公司经营利润率 .......... 11

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。