只有洞察趋势，才能把握性价比消费时代机遇过去，白酒价格主要是提价逻辑和消费升级逻辑，但现在，市场消费形势发生变化，消费者当前对于性价比的需求跃升为核心需求，顺应这个变化，白酒价格逻辑正在进化为消费与价格双理性逻辑。挤压式增长逻辑仍在、市场空间仍大、消费粘性仍强，但能更好满足消费者圈层性价比、社交性价比、饮用性价比的白酒企业，无疑将更加受益。

白酒进入消费与价格双理性时代，性价比权重提升根据中国酒业协会发布的《2024 中国白酒市场中期研究报告》，2024 年上半年，白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500 元、100-300 元、100 元及以下产品，其中：

1）300-500 元次高端名酒产品价格亲民，跟 500-800 元产品相比具有性价比优势，也是多个省份宴请的主流价位带，双理性消费趋势下，300-500元次高端白酒市场扩容。从竞争格局看，300-500 元价位带既是部分全国性名酒战略布局的重要价位带，也是区域名酒结构升级的核心价位带。

2）根据和君咨询酒水事业部调研数据显示，2024 年上半年河南、山东、河北、广东、福建等七省白酒市场 100-300 元价位产品的销售额增幅约为 20%；同时根据酒业家数据，目前 100-300 元的强势区域名酒的主流大单品较多实现盈利，在利润方面优于部分全国性名酒。100-300 元价位带白酒市场规模大、集中度低，是区域龙头的强势价格带；此前，100-300

元并非全国性名酒布局的重点价位带，近期部分名酒厂，在做好次高端的同时，也加大对 100-300 元价位带的布局及重视。

3）目前市场百元以下的产品中，光瓶酒占主导，根据中酒协数据，2024年中国光瓶酒市场规模将超过 1500 亿元。近些年，随着名酒大规模进入光瓶酒市场，形成全国性名酒光瓶酒、区域光瓶酒及时尚新兴品牌的光瓶酒同台竞争的格局。从消费场景看，光瓶酒以自饮为主，具有典型的快消品属性，参照啤酒等大众饮品的发展趋势，未来光瓶酒集中度有望提升。

从渠道利润看，目前，100 元以下的名酒光瓶大单品能实现较好的盈利，根据酒业家数据，玻汾、牛栏山系列产品、小郎酒、顺品郎等名酒光瓶酒价盘稳定、拥有较好的渠道利润。

回款稳健&扩产高峰已过，上市酒企分红比例有望提升除汾酒、今世缘等少部分上市白酒企业外，大部分上市白酒企业的资本开支高峰已过，可分配的现金流迎来进一步提升空间。2023 年，A 股上市白酒企业的现金及现金等价物净增加额/经营活动产生的现金流量净额为17%，分红率存在可进一步提升空间；2023 年，A 股上市白酒企业分红率（整体法）达 70%，16 家上市白酒企业中，11 家的分红率较 2022 年提升，白酒上市公司的分红意愿普遍增强。

投资建议两条主线：1）宽价位带名酒企：在理性消费背景下，消费者注重产品性价比，拥有强品牌力、以及宽价位带产品矩阵的名酒企有望受益，强品牌力白酒公司拥有扎实的消费者基础，而宽价位带产品矩阵的名酒公司，品牌势能向下辐射，有望承接兴起的性价比消费需求。推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等。2）势能向上的区域领先酒企：区域领先酒企是 100-300 元价位带的核心参与者，相较于区域内其他地产酒，势能向上的区域领先酒企消费者基础好、渠道护城河更深，有望进一步提升区域市占率；同时，区域酒企在本区域深耕多年，有望推动区域自饮宴请等消费场景的结构升级，带动核心消费价位带从 100-300 元向300-500 元升级。推荐迎驾贡酒、今世缘、天佑德酒、金徽酒等。

风险提示消费复苏不及预期风险、市场竞争过剧风险、政策调整风险。

目 录

1.白酒进入消费与价格双理性时代，性价比权重提升 .......... 4

1.1 300-500 元次高端、中端及大众白酒动销领先 .......... 5

1.2 竞争格局：300-500 元次高端竞争激烈，中端、大众白酒集中度较低 .......... 6

2.白酒公司盈利能力领先，理性时代下凸显韧性 .......... 8

2.1 高端白酒企业：自饮需求韧性强，盈利能力稳健提升 .......... 8

2.2 次高端白酒企业：去库周期下，盈利能力韧性强 .......... 12

2.3 泛全国化扩张酒企：汾酒、古井结构升级逻辑清晰，利润率提升 .......... 13

2.4 地产酒企：深耕基地市场，结构持续升级 .......... 14

2.5 大众酒企：酒企利润率 9-10%，渠道利润率较稳健 .......... 16

3.回款稳健&扩产高峰已过，上市酒企分红比例有望提升 .......... 18

4.投资建议 .......... 19

5.风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：中国白酒产量及增速 .......... 4

图 2：中国规上白酒企业产量、单价增速（%） .......... 4

图 3：中国白酒经销商、零售商 2024Q1 经营指标（%） .......... 5

图 4：中国白酒平均价格波动情况（元/瓶） .......... 5

图 5：白酒市场畅销产品的价格段占比（%） .......... 5

图 6：中国不同价位白酒消费场景 .......... 5

图 7：规上白酒制造企业利润率（%） .......... 8

图 8：白酒上市公司毛利率及净利率情况 .......... 8

图 9：飞天茅台批价波动（元） .......... 9

图 10：普五、国窖 1573 批价波动（元） .......... 9

图 11：高端白酒企业毛利率情况（%） .......... 9

图 12：高端白酒企业净利率情况（%） .......... 9

图 13：茅台系列酒收入及增速 .......... 10

图 14：茅台系列酒单价及增速 .......... 10

图 15：五粮液系列酒收入及增速 .......... 11

图 16：五粮液系列酒单价及增速 .......... 11

图 17：次高端白酒企业毛利率情况（%）.......... 12

图 18：次高端白酒企业净利率情况（%）.......... 12

图 19：次高端白酒企业收入、单价情况 .......... 12

图 20：泛全国化扩张白酒企业毛利率情况（%） .......... 13

图 21：泛全国化扩张白酒企业净利率情况（%） .......... 13

图 22：泛全国化扩张白酒企业收入、单价情况 .......... 14

图 23：结构升级地产酒企毛利率情况（%） .......... 15

图 24：结构升级地产酒企净利率情况（%） .......... 15

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