核心观点：

长周期视角看，2013 年至今板块共经历 3 轮完整牛熊，当前新一轮周期演绎中。第 1 轮周期为 2013~2016 年，主要背景是三大补贴政策退出后行业集中度提升，龙头量价齐升，基本面驱动股价上涨。第 2 轮周期为2016-2018 年，主要背景是地产、库存周期共振，同时外资流入推动估值修复，实现戴维斯双击。第 3 轮周期为 2019-2022 年，主要背景是行业存量竞争阶段，格局重塑龙头地位再稳固，疫情冲击下彰显经营韧性，叠加市场风格偏好和宽松的流动性，消费股尤其是具有成长性的消费股获得了抱团。2022 年 10 月至今，申万家电指数+23%，沪深 300 指数-8%，新一轮周期演绎中。

短周期视角看，2023 年至今家电显著跑赢大盘，细分板块白电最强。2023.01.01-2024.09.06，沪深 300 指数-16.5%，申万家电+6.9%，位居全行业第 2；2024.01.01-2024.09.06，沪深 300 指数-5.8%，申万家电+3.0%，位居全行业第 2。但子板块分化明显，2023 年至今白电+19.8%、黑电+12.1%、厨电-30.4%、小家电-14.9%、照明-31.4%、零部件-23.3%，即家电指数走牛主要依靠白电。

2023 年至今家电可划出 3 波超额收益行情。

（1）23 年 1~4 月消费复苏行情，虽然短期数据依旧偏弱，但改善预期较强，期间主要亮点为空调高景气度、3 月开始转正的出口数据。

（2）23 年 6~8 月政策预期+出口链行情，业绩真空期消费、地产数据持续低迷，股价对政策预期较为敏感，期间家电出口增速显著强于整体出口。

（3）23 年 12 月~24 年 5 月红利策略+基本面韧性行情，家电尤其是白电板块具备稳健业绩增长、稳定的 ROE 以及高分红优势，同时估值水平已经跌至历史低位，在机构持续加仓中迎来一波靓丽行情。

复盘白电龙头股价，2019 年开始表现分化。

（1）2019 年之前，美的“产品领先，效率驱动”的战略红利持续释放，公司治理优势、灵活变革能力得到市场认可；格力股价主要由业绩驱动，依靠库存与渠道蓄水池实现快速增长；海尔空调份额落后，在渠道、高端、海外等方面投入较高，阶段业绩表现最弱，股价上涨始终晚于格力美的。

（2）2019 年开始，美的渠道改革成果凸显，空调业务强势发力；格力渠道改革节奏相对偏慢，基本面阶段承压; 海尔重组后厘清平台定位，前瞻投入进入兑现期，盈利能力持续改善，股价阶段跑赢；2023 年开始海信治理改善带动基本面持续超预期，期间股价大幅跑赢三大白。

投资建议：白电业绩稳健增长，具备稳定 ROE 及高分红优势，下半年有望受益以旧换新政策拉动，推荐格力电器、海尔智家（A/H）、海信家电（A/H）；推荐受益海外自有品牌拓展的石头科技、TCL 电子。

风险提示：原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动；地产竣工不及预期；市场竞争环境恶化。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。