24H1CS 建筑板块营收 YoY-3.5%，2016 年以来行业首次出现中期营收同比下滑，归母净利 YoY-11.3%，下滑幅度超过 20H1 疫情影响阶段。归母净利率、总资产周转率下滑，使得板块 ROE（摊薄）同比-0.17pct。24Q2 板块收入和归母净利增速-7.3%/-19.2%，环比 24Q1 降低 9.1/15.7pct，我们认为主要系一方面投资需求放缓收入下滑，另一方面产业链现金流承压被动抬升杠杆率，导致费用率侵蚀利润。下半年随着专项债加快发行，板块经营压力有望改善。重点推荐：经营稳健度较高的中国建筑（A）、中国交建（AH）、中国化学（A）、中国建筑国际（H）、隧道股份（A）等，景气较高的国际工程中材国际（A）、上海港湾（A）等。

24H1 盈利能力、现金流双重承压

24H1 板块毛利率同比+0.19pct，归母净利率同比-0.2pct。24H1 板块销售/管理/研发/财务费用率同比+0.04/+0.12/+0.01/+0.15pct，营收下滑导致管理费用率增加较多，带息负债增加推升财务费用率，应收账款规模增加引致减值损失占收入比+0.15pct。24H1 板块（CFO+CFI）净流出 6602 亿元，同比多流出 2453 亿元，主要系产业链资金承压，收款延缓，而民企在建筑分包市场转向风控优先减少垫资等行为，且监管鼓励支持民企发展，导致板块中占比较高的央国企收款端承压、支付端力度加大所致。24H1 末板块负债率同比+0.88pct，其中大基建同比+1.03pct，较 23 年末+1.46pct。

24H1 仅国际工程实现利润增长，大基建体现经营韧性

24H1 子板块中仅国际工程实现利润同比增长，其余子板块中化工工程（以下称“化建”）、大基建利润下滑幅度相对较小。24H1 国际工程和化建板块毛/净利率双改善，总资产、应收账款及存货周转率普遍降低，园林工程和大基建资产负债率显著提升。我们认为国际工程、大型央国企在国内龙头集中、积极发展海外市场的背景下，经营韧性高于整体行业，中小企业、民营企业经营压力显著增加，利润下滑幅度远高于收入。24H1 钢结构及园林工程经营性现金流为正，且同比有所改善，大基建经营性现金流流出压力较大，投资性流出同比减少。

24H1 建筑央企经营承压，H2 或受稳增长驱动迎来改善以八大建筑央企为观测样本，24H1 普遍呈现出较大的营收和现金流压力，24H1 仅中国建筑、中国能建的收入及归母净利均实现了同比正增长，是自2016 年以来首次出现集中性的经营业绩下滑。ROE 等盈利能力指标同比均出现下降，分解来看，毛利率虽有所改善，但财务费用增加侵蚀净利率，仅中国交建、中国能建的归母净利率同比上升，总资产周转率则普遍下滑。从杠杆率来看，24H1 八大建筑央企的资产负债率普遍同比上升，主要系现金流压力较大导致带息负债增加。24H1 八大建筑央企经营活动净现金流普遍流出，主要系回款延缓收现比多有降低，支付增加付现比普遍提升较多。

风险提示：在手订单转化不及预期，盈利能力下滑超预期，海外业务拓展不及预期，现金流表现不及预期。

正文目录

行业概述：需求及现金流双重承压，被动提升杠杆侵蚀利润 .......... 4

24Q2 归母净利润下滑幅度超过收入下滑水平 .......... 4

24H1 杠杆率被动提高，归母净利率和周转率下滑 .......... 5

财务费用率显著上行，（经营性+投资性）现金流同比承压 .......... 7

细分板块：国际工程享受景气，大基建体现经营韧性 .......... 10

业绩增长：仅国际工程实现利润同比增长 .......... 10

盈利能力：国际工程、化建毛/净利率双改善 .......... 11

管理能力：费用率增加侵蚀利润，现金流压力增加 .......... 12

债务结构：国际工程债务结构优化 .......... 15

24H1 建筑央企经营承压，H2 或受稳增长驱动迎来改善 .......... 17

风险提示.......... 22

图表目录

图表 1： 2015H1-2024H1 建筑行业整体营收及同比增长率 .......... 4

图表 2： 2015H1-2024H1 建筑行业整体归母净利润及同比增长率 .......... 4

图表 3： 2016H1-2024H1CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、归母净利同比增速 .......... 4

图表 4： 2017Q1-2024Q2 建筑行业单季度收入同比增速 .......... 5

图表 5： 2017Q1-2024Q2 年建筑行业单季度归母净利同比增速 .......... 5

图表 6： 2016H1-2024H1 建筑行业摊薄 ROE 走势 .......... 5

图表 7： 2016H1-2024H1 建筑行业毛利率和净利率 .......... 5

图表 8： 2016H1-2024H1 建筑行业总资产周转率 .......... 6

图表 9： 2016H1-2024H1 建筑行业存货/应收账款及票据周转率 .......... 6

图表 10： 2016H1-2024H1 建筑板块四项财务数据的同比增速 .......... 6

图表 11： 2024H1 建筑板块关键财务数据同比增速情况 .......... 7

图表 12： 2016H1-2024H1 建筑行业资产负债率 .......... 7

图表 13： 2016H1-2024H1 建筑大基建板块与其余板块整体资产负债率 .......... 7

图表 14： 2016H1-2024H1 建筑行业四项费用率变化 .......... 8

图表 15： 2016H1-2024H1 建筑行业期末应收款及同比增速 .......... 8

图表 16： 2016H1-2024H1 建筑行业减值损失及占收入比重 .......... 8

图表 17： 2016H1-2024H1 建筑行业现金流量净额变动趋势 .......... 9

图表 18： 2016H1-2024H1 建筑行业收现比与付现比 .......... 9

图表 19： 24H1 建筑行业各子板块营收增速 .......... 10

图表 20： 24H1 建筑行业各子板块归母净利润增速 .......... 10

图表 21： 21H1-24H1 设计咨询各子板块营收增速 .......... 10

图表 22： 21H1-24H1 设计咨询各子板块归母净利增速 .......... 10

图表 23： 五家省级基建设计院 16H1-24H1 营收增速 .......... 11

图表 24： 五家省级基建设计院 16H1-24H1 归母净利增速 .......... 11

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