零食：淡季收入增长略放缓，业绩有所分化。24Q2 年货旺季后逐步转淡季，各家零食企业收入增长波动出现分化。伴随下游量贩渠道展店放缓、行业集中度提升，盐津铺子、劲仔食品等全渠道布局的企业抗风险能力更强，仍能保持双位数增长；同时，抖音电商等短视频直播平台也为休闲食品企业提供了新增长渠道，下沉市场增长空间仍在，三只松鼠借助抖音平台，持续打造热销商品，提升品牌影响力；原料成本持续下行，但行业竞争较激烈背景下，企业优先保市场份额，促销费用有所提升，规模效应明显、产品结构完善的企业盈利水平更加稳定。

乳制品：行业周期底部，龙头业绩承压。复盘原奶周期，本轮受需求疲软、上游规模化扩产等因素影响，供需矛盾加剧，原奶价格持续下行，预计通过优化上游产能，2025 年有望回归供需平衡。回顾 24H1 乳企表现，大部分乳企收入下滑，业绩承压，一方面系行业消化库存买赠促销力度加大带来销售费用率提升、毛销差下降；另一方面大包粉、生物资产减值也对整体盈利有所拖累。

调味品：淡季需求偏弱，龙头彰显韧性。

1）基调：Q2 淡季背景下，行业需求较弱、阶段性去库存，动销短期承压，海天库存消化、渠道改革成效逐步显现下实现逆势增长；Q2 原料成本延续下行趋势，但行业阶段性竞争加剧下买赠促销等加大，抵消费投后盈利能力大多承压。

2）复调：Q2 火锅底料淡季、景气有所回落，定制餐调稳定合作下游客户增长稳健。利润端，B 端业务受下游客户降本需求影响，毛利承压拖累盈利表现。

食品加工：B 端需求疲软，C 端竞争加剧。24 年以来餐饮业持续承压，一二线受影响更明显。受下游需求影响行业整体增速放缓，Q2 多回落至个位数；B 端客户降本需求向上游传导、C 端品类竞争加剧背景下，为稳住市场份额，各食品加工企业降价让利或加大费投，虽部分原料成本有所下滑，但盈利端普遍承压。

龙头主动优化产品结构、品类创新、渠道开拓等彰显韧性，盈利相对稳健。

投资建议：1）零食板块在性价比趋势下品类及渠道扩张逻辑持续验证，关注渠道及供应链能力边际强化的公司：推荐三只松鼠（“高端性价比”改革成效持续显现，24 年目标收入规模重回百亿）、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品，关注劲仔食品、卫龙；2）乳制品板块布局中长期、低预期下关注后续需求改善：推荐股息率已具吸引力、现金流较优的伊利股份，关注蒙牛股份；3）调味品板块推荐经营改善的龙头公司，下半年成本端红利有望延续，费投更加谨慎下盈利有望改善，推荐海天味业、安琪酵母，关注颐海国际；4）餐饮弱复苏、低预期下关注后续需求改善，推荐长期逻辑清晰的安井食品、千味央厨、立高食品。

风险提示：下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

目录

1 零食：淡季收入增长略放缓，业绩有所分化 .......... 3

1.1 如何看待休闲食品行业增长的持续性？ .......... 3

1.2 成本下行背景下，如何展望利润弹性？ .......... 5

2 乳制品：行业周期底部，龙头业绩承压 .......... 8

2.1 上游原奶周期见底了吗？ .......... 8

2.2 本轮周期乳企盈利能力改善几何？ .......... 9

3 调味品：淡季需求偏弱，龙头彰显韧性 .......... 12

4 食品加工：B 端需求疲软，C 端竞争加剧 .......... 18

5 投资建议 .......... 23

6 风险提示 .......... 24

插图目录 .......... 25

表格目录 .......... 25

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