本报告导读：航运景气与造船周期紧密相关。复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。过去三年航运景气接力上行，再次驱动造船周期。预计造船产能约束将好于上轮周期。

投资要点：

2002-2008 年航运景气共振上升，驱动造船周期。自 2002 年中国加入 WTO，中国承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-08 年景气共振上升。航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限。随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自 2006 年开启下单潮。全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企，监管相对宽松与高毛利订单驱动造船业大幅扩产。

中国造船业扩产与技术升级，助力 2010 年全球份额大增至超四成。

2009-2019 年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%，金融危机催化航运需求增速放缓，更重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气自 2008 下半年回落。船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于 2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船产能约束产生深远影响。

2020-2024 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数 2021-23 年持续上行，2024 年稳中有升且已近上轮周期高点（2008 年 8 月）。目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差异明显。分船型新造船价涨幅差异反映船东资本开支意愿差异，其中，万箱集装箱船率先创历史新高，成品油轮上涨明显且快于原油轮，干散货船涨幅相对略低。考虑集运公司基于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业 2024 年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。

投资策略：维持油运增持评级。过去三年航运景气接力上升并规模下单，不仅驱动造船业景气上行，更成就航运未来数年供给瓶颈。

过去两年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，油运行业景气明显上行。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。

风险提示：经济波动、地缘局势变化、油价波动、安全事故等。

目录

1. 2002-08 年航运景气共振上升，驱动造船周期 .......... 3

1.1. 中国经济崛起驱动航运业景气共振上升 .......... 3

1.2. 船东一致乐观预期成就 2006-08 年下单潮 .......... 4

1.3. 造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增 .......... 5

2. 2009-19 年航运景气低迷，造船产能出清 .......... 6

2.1. 航运景气持续低迷长达十年 .......... 6

2.2. 全球造船行业逐步产能出清 .......... 8

3. 2020-24 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期 .......... 9

3.1. 过去三年航运子行业景气接力上行 .......... 10

3.1.1. 2021-22 年：集运超级牛市 .......... 10

3.1.2. 2022-24 年：油运景气明显上行，具有超级牛市期权 .......... 11

3.2. 船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行 .......... 12

3.3. 新造船价反映船东资本开支意愿差异 .......... 13

3.4. 预计造船业产能约束将好于上轮周期 .......... 14

4. 投资策略：维持油运增持评级 .......... 14

4.1. 油运仍具超级牛市期权 .......... 15

4.2. 维持油运增持评级 .......... 15

5. 风险提示 .......... 16

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