国内：上半年成功筑底，下半年开始有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近 9 万台，与 2020 年历史高点的接近 30 万台相比，已经不足高点的 1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是 5 万台，与 2011 年的周期高点 18 万台相比，也是不足 1/3，因此我们认为，去年的基数已经相对较低，并将继续走向筑底。从国内月度数据来看，挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年 3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

海外：下半年降幅有望收窄或增速转正。在近几年国内承压的背景下，海外市场的重要性占比提升，各大主机厂均纷纷重点布局海外市场，以此来对抗国内周期扰动。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右。从今年 3-7 月来看，增速呈现下滑收窄至上升的态势，分别为-16%、-13%、-9%、-7.5%、-0.5%。展望今年下半年，因为去年下半年基数不高，因此今年下半年在海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄甚至增速转正。

四大主机厂收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的收入分别为 391、496、245、161 亿元，增速分别为-2.2%、-3.2%、+1.9%、+6.8%。国内方面：相比较于去年全年，下滑幅度明显收窄。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的国内收入分别为 150、277、125、83 亿元，增速分别为-7.2%、-8.7%、-20.5%、+0.2%。

去年全年，三一重工、徐工机械、柳工下滑 28.6%、15.7%、9.8%，今年上半年三一和徐工的下滑幅度明显收窄，柳工甚至取得正增长。海外方面：海外营收占比持续提升，四大主机厂整体均为正增长，中联重科增速领先同行。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外收入分别为 237、219、120、77 亿元，增速分别为 6%、5%、44%、19%，海外营收占比分别为 61%、44%、49%、48%。我们认为四大主机厂在海外欧美市场的市占率很低，有较大的提升空间，在其他发展中国家，也可以随着各市场的城镇化率提升而实现增长。考虑到去年下半年的低基数，今年下半年有望实现比上半年更高的增速。

四大主机厂利润端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的归母净利润分别为 35.7、37.1、22.9、9.8亿元，增速分别为 4.8%、3.2%、12.2%、60.2%。四大主机厂的利润增速均为正增长，其中柳工明显超出其他三家，主要原因是柳工净利率基数明显低于其他三家，弹性空间最大。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的毛利率分别为 28.2%、22.9%、28.3%、23.4%，净利率分别为 9.4%、7.5%、10.4%、6.3%，二者均处于上升通道中，这里面主要原因是海外占比提升。但是当前净利率相比较于 2011 年历史高点 18%的净利率而言，还有翻倍的提升空间，并且这一轮相比上一轮而言，海外占比提升明显，2011 年海外占比仅仅 6-7%，而到今年上半年海外收入占比已经到了 60%以上。而海外的盈利能力显著高于国内，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外毛利率分别是 31.7%、24.4%、32.1%、29.1%，国内毛利率分别为 22.8%、21.7%、24.6%、18.2%，海外毛利率高于国内 8.9、2.7、7.5、10.9 个百分点。

投资建议：在周期向上的趋势下寻找具备强阿尔法属性的龙头。国内已经筑底，且有望形成向上趋势，海外市场空间广阔，国内主机厂出海顺利，因此在行业趋势向上的背景下，我们建议关注有望深度受益于国内周期复苏、海外布局领先的周期龙头【三一重工】；国企改革释放利润弹性的成长龙头【柳工】；规模第一且估值具备性价比的【徐工机械】；海外增速领先全行的【中联重科】；核心零部件龙头【恒立液压】。

风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。

内容目录

1 国内市场筑底向上，海外市场前景广阔 .......... 3

1.1 国内：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势 .......... 3

1.2 海外：市场空间广阔，行业增速有望修复 .......... 6

2 在周期向上的趋势下寻找具备强阿尔法属性的龙头 ..........11

2.1 收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长..........11

2.2 利润端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间 ..........14

2.3 投资建议：重视周期龙头与成长龙头 ..........16

图表目录

图表 1：挖机当月总体销量及增速 .......... 3

图表 2：挖机当月国内销量及增速 .......... 3

图表 3：房地产新开工面积累计同比 .......... 4

图表 4：中央层面重要房地产政策梳理 .......... 4

图表 5：固定资产投资(不含农户)完成额:基础设施建设投资:累计同比 .......... 5

图表 6：开工小时数:小松挖掘机:中国:当月值 .......... 5

图表 7：2023 年我国工程机械出口到各大洲情况 .......... 6

图表 8：2023 年我国工程机械出口国别（地区）前二十 .......... 7

图表 9：美国制造业支出增速 .......... 9

图表 10：美国制造业工程机械库存 .......... 9

图表 11：主要人口大国以及新兴市场国家的城镇化率对比（2023 年） .......... 9

图表 12：北美小松挖掘机开工小时数 ..........10

图表 13：欧洲小松挖掘机开工小时数 ..........10

图表 14：印度尼西亚小松挖掘机开工小时数 ..........10

图表 15：日本小松挖掘机开工小时数 ..........10

图表 16：工程机械四大主机厂的营业总收入（单位：百万元） ..........11

图表 17：工程机械四大主机厂的营业总收入 YOY ..........11

图表 18：工程机械四大主机厂的国内收入（单位：百万元） ..........12

图表 19：工程机械四大主机厂的国内收入 YOY ..........12

图表 20：工程机械四大主机厂的海外收入（单位：百万元） ..........13

图表 21：工程机械四大主机厂的海外收入 YOY ..........13

图表 22：工程机械四大主机厂的海外收入占比 ..........13

图表 23：工程机械四大主机厂的归母净利润（单位：百万元） ..........14

图表 24：工程机械四大主机厂的归母净利润 YOY ..........14

图表 25：工程机械四大主机厂的毛利率 ..........15

图表 26：工程机械四大主机厂的净利率 ..........15

图表 27：工程机械四大主机厂的毛利率国内外拆分（单位：%） ..........15

图表 28：工程机械核心公司估值表 ..........16

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。