国科军工是我军固体发动机及弹药领域核心供应商。公司为江西省军工控股集团有限公司子公司,自成立以来一直深耕于国防科技工业领域,产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块,多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品,广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗、空面(地、舰)与舰舰攻防等作战场景。
受益武器装备放量,公司营收与归母净利润高速增长。2019-2023 年公司营收从 3.08 亿元增长至 10.40 亿元,复合增速为 35.56%。2019-2023 年公司归母净利润从 0.13 亿元增长至 1.41 亿元,复合增速为 81.48%。2024 上半年公司实现营收 4.82 亿元,同比增长 20.57%;归母净利润 0.80亿元,同比增长 84.09%。
固体发动机领域,公司产品应用于我军多型导弹/火箭弹。公司是国内少数从事导弹(火箭弹)固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一,承担了 Yx 系列、Px 系列等多项国家重要列装导弹和军贸 C 系列导弹、WS 系列火箭弹等多项固体发动机装药的研制批产任务。截至 2023 年底,公司导弹(火箭弹)固体发动机动力模块产品主要包括军方定型列装批产产品 22 型,型号研制项目 21 项。2022 年,发动机动力与控制模块产品收入 1.14 亿元,其中约 94%的产品应用于我军现役主战装备。公司依托技术储备及火工产品研制经验,进一步扩充导弹(火箭弹)固体发动机控制模块业务,截至 2023 年底,安全控制模块产品主要包括军方定型列装批产产品 3型,型号研制产品 8 型。
弹药装备领域,多款先进弹药装备产品中标列装。公司具备多弹种总体设计能力技术,已成为除军工央企集团之外唯一具备中、小口径多种型号弹种的科研生产能力的企业,产品覆盖穿甲弹、杀爆弹、多功能弹药等各类弹种,应用于地面打击、防空反导等作战领域。除 DJ022/JK 弹、DJ014/XF 弹两型防空反导主战装备主用弹药中标并定型列装外,公司是我军首型某类火箭弹近炸引信,首型某类串联战斗部随进子弹用机械引信(YD003/XH),首型某类破甲弹用机电触发引信(YD001/XH)的承制生产单位。2022 年弹药装备产品收入 3.62 亿元,其中约 89%的产品应用于我军现役主战装备。截至 2023 年底,公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品11 型,型号研制项目 8 项。
行业准入门槛高,公司与装备部门长期保持合作。公司军品以总装产品和核心配套产品为主,在军工产业链中配套层级较高。2020-2023 年,公司向解放军装备订购部门销售主用弹药及研制收入从 3.05 亿元增至 4.67 亿元,占公司营收半数左右;向 B1 客户销售固体发动机动力模块的金额从 0.6 亿元波动增长至 0.89 亿元。2021-2023 年,对 D1 客户销售额从 0.34 亿元大幅增长至1.68 亿元,主要系 YD040/XM 产品订单大幅增加。
激励机制逐步完善。2024 年 7 月 31 日,公司发布《2024 年限制性股票激励计划(草案)》,拟授予共 200 人,约占公司 2023 年底员工总数的 23.26%,其中 195 人为技术/业务骨干;拟授予第二类限制性股票数量为 360 万股,占公司股本总额的 2.05%。公司层面的行权考核年度为 2025-2027 年:1)2025-2027 年扣非归母净资产收益率分别不低于 6.8%/7.3%/7.8%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值。2)以 2023 年扣非归母净利润 1.39 亿元为基数,2025-2027 年扣非归母净利润年复合增长率不低于 15%,以此测算扣非归母净利润分别不低于 1.84/2.12/2.43亿元。3)2025-2027 年研发投入强度不低于 7%/7.01%/7.02%。
我们维持盈利预测,预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.81/2.22/2.89 亿元,EPS 分别为1.03/1.26/1.64 元/股,对应 9 月 6 日收盘价 PE 为 35.7/29.1/22.3 倍,给予“增持”评级。
风险提示:1)下游客户采购不及预期;2)产品研发进度不及预期;3)毛利率波动风险。
目录
1、我军固体发动机及弹药领域核心供应商 .......... - 4 -
1.1、公司概况 .......... - 4 -
1.2、产品分类 .......... - 6 -
1.3、财务分析 .......... - 9 -
1.4、首发募投 .......... - 13 -
2、导弹及弹药耗材属性强,广泛用于现代战争.......... - 14 -
2.1、固体发动机:广泛应用于导弹/火箭弹 .......... - 14 -
2.2、弹药装备:现代战争重要耗材之一 .......... - 16 -
2.3、美军导弹及弹药采购趋势:预算仍维持高位 .......... - 18 -
3、扎根产业构筑壁垒,激励机制逐步完善 .......... - 19 -
3.1、核心团队深耕产业,构建核心技术优势.......... - 19 -
3.2、激励机制逐步完善 .......... - 21 -
3.3、固体发动机领域:公司产品应用于我军多型导弹/火箭弹 .......... - 23 -
3.4、弹药装备领域:两型防空反导主战装备主用弹药中标并定型列装 .......... - 26 -
3.5、基于成熟军品技术,积极开拓民品业务.......... - 30 -
3.6、行业准入门槛高,公司与装备部门长期保持合作 .......... - 30 -
4、盈利预测与估值 .......... - 33 -
5、风险提示 .......... - 34 -

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