报告摘要
本周上证指数跌 2.69%，沪深 300 跌 2.71%，创业板指跌 2.68%，成交量则再次收缩。面对 9 月初市场再次波动向上，对于当前市场最大的扰动项来自外部因素，一方面是美联储降息交易，另一方面是接下来美国大选中的中美关系，后者显然更有预期差。本周美股再次发生波动，受 8 月非农数据数据影响，让市场衰退情绪再次升温。我们认为美股在接下来一段时间始终将围绕“预防式降息+软着陆”+“衰退式降息+经济衰退”之间反复博弈，但随着博弈次数逐渐增多，波动性也将减弱。结合美股表现来看，外围“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整阶段。只要是维持通胀中枢下行+预防式降息预判下的美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易对于 A 股大盘指数影响有限。值得注意的是接下来美国大选对当前异常强势的人民币汇率形成挑战，进而造成对于 A 股的传导影响。目前跟踪评估看，9 月带动 A 股市场明显向下的尾部风险应该比较小。 站在当前，我们依然坚持“ 9 月大盘指数有望改观”的预判。
自 6 月以来，对于大盘指数的跟踪，我们提出：央地财政支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深 300 定价更有效的前瞻指标（领先 1-2 个月）。该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然。面向 9 月，基于最新央地财政支出增速差从上个月的-5.92%小幅抬升至当前的-5.86%，出现企稳迹象，我们对大盘指数较 7-8 月谨慎的态度有所改观，市场有望摆脱“难有持续下跌，或有小幅反弹”的阴跌状态。随着中报利空结束叠加外围降息提升国内降息预期（但要降低外围降息后资本回流 A 股市场的预期），大盘指数在 9 月阶段性温和回升是可以期待的。
结构上，当前两个抓手很鲜明：一个是高股息核心品种泡沫化；一个是本轮持续2 个月高切低交易，这两个问题在近期我们国投证券策略周报中多次提及并反复强调。面向 9 月，高股息核心资产泡沫化这个命题并未失效，在高股息分化过程中红利价值指数是最值得关注的红利指数，坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是，结构上 9 月的定价重心应该放在“切低”交易上。
关于当前高切低定价观察，核心是围绕两条路径：右侧品种是电子+港股互联网；左侧品种是创业板指+中证1000 指数。
短期配置：我们维持 2023 年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
内容目录
1. 近期权益市场重要交易特征梳理 .......... 6
2. 内部因素：8 月总需求持续下滑，财政扩张成效有待兑现 .......... 18
3. 外部因素：美联储 9 月份降息成为大概率事件，维持预防式降息和美国经济软着陆预判.......... 22
3.1. 美国 8 月 PMI 小幅上升，需求疲软拖累制造业再不及预期.......... 22
3.2. 美国 8 月非农数据好坏参半，美联储降息路径依然不甚明确 .......... 24
3.3. 美国 8 月非农平均时薪增速低位运行，下行储蓄或将传导至消费 .......... 27
图表目录
图 1. 本周全球权益普跌，韩国指数领跌 .......... 6
图 2. 本周微利股指数占优 .......... 7
图 3. 本周主要指数涨跌幅一览 .......... 7
图 4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 .......... 7
图 5. ETF 净流入的资金依旧是当前市场最主要的增量资金 .......... 8
图 6. 银行是沪深 300 指数当中权重最大的一级行业 .......... 8
图 7. 银行的上涨节奏和沪深 300ETF 流入的节奏基本保持一致 .......... 8
图 8. 当前主动型基金对于银行的低配幅度超过 10 个百分点 .......... 9
图 9. 央地财政支出增速差在 2017 年以后能更好地解释 A 股市场的整体走势 .......... 9
图 10. 当前 A 股高切低行情跟踪指标正在见顶回落过程中 .......... 10
图 11. 近年来 A 股市场高切低的行情回顾 .......... 10
图 12. 当前高切低行情的重要证据是大盘指数下跌但赚钱效应正在提升 .......... 11
图 13. 7 月中旬开启高切低以来，股价分位数越低的个股，具有越明显的超额收益 .......... 11
图 14. 高切低的右侧品种是港股互联网和恒生科技为代表的科技成长领域 .......... 12
图 15. 高切低的左侧品种是科创领域和中小盘 .......... 12
图 16. 8 月非农数据公布后全球资本市场经历了激烈的博弈 .......... 13
图 17. 美国非农数据公布后，全球主要股市以下跌为主 .......... 13
图 18. 美联储正式降息附近：2019 年利率敏感型中小盘出现阶段性反弹 .......... 13
图 19. 内部低位业绩内需+外部降息的组合下或许医药占优 .......... 14
图 20. 日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例 .......... 14
图 21. 下半年十年期国债收益率中枢不作下移，那么 A 股高股息继续上涨必须要求提高分红比例 .......... 15
图 22. 高股息行情：今年 A 股红利指数内部分化明显，红利价值领涨，深证红利表现落后.......... 15
图 23. 从今年高股息行情表现上来看，红利指数经历一轮明确的扩圈至缩圈的过程 .......... 16
图 24. 本周金价走势震荡下行 .......... 17
图 25. 8 月制造业 PMI 及各分项情况 .......... 19
图 26. 7 月工业企业产成品存货(%) .......... 19
图 27. 7 月工业企业利润(%) .......... 20
图 28. 7 月财政收入走弱，非税收入高增 .......... 20
图 29. 7 月财政收入走弱，非税收入高增 .......... 21
图 30. 8 月 TOP100 的房地产企业的销售操盘金额环比下降 .......... 21
图 31. 8 月高频数据跟踪 .......... 22
图 32. 美国 8 月制造业与服务业 PMI 小幅上升 .......... 23
图 33. 美国 8 月制造业 PMI 受新订单拖累 .......... 23
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