白酒：增长韧性仍足，品牌分化加剧。24H1 白酒板块上市酒企总计收入/归母净利润分别同比+13.1%/+14.3%，其中 24Q2 单季分别同比+10.6%/+11.8%，Q2 增速放缓，或与淡季需求趋弱以及 23Q2 宴席回补下的高基数有关。收入端，Q2 板块略有降速，但仍维持双位数韧性增长，其中高端白酒稳健增长（+14.2%），全国性次高端（+8.5%）、区域白酒（+7.7%）增速回落。回款端，Q2 板块合同负债同比/环比分别+6.5%/-5.8%，同比增速不及收入，且高端白酒外多数品牌同比回落，或因渠道承压背景下回款偏谨慎以及部分酒企主动调控，还原合同负债后，高端/全国性次高端/区域白酒收入分别同比+27.0%/-6.4% /-2.4%。收现端，板块整体承压&内部分化趋势类似，Q2 行业销售收现/经营性现金流净额同比增速中位数分别为-9.2%/-78.1%，其中高端/全国性次高端/区域白酒收现分别同比+36.6%/-8.0%/+0.5%。利润端，毛利率表现分化，期间费用&税负节奏致利润率小幅波动。Q2 板块毛利率同比+1.16pct，其中高端/次高端/区域酒分别同比+0.58pct/-3.17pct/+1.12pct，次高端下滑或系产品结构波动所致。期间费用方面，Q2 部分品牌为应对弱需求、备战旺季，销售费用投入略有增加，管理效率则持续提升，板块 Q2 销售/管理费用率分别同比+0.70pct /-0.46pct。净利率方面，税负节奏亦对盈利产生扰动，Q2 高端/全国性次高端/区域名酒归母净利率分别同比-0.41pct/-3.87pct/-0.01pct。分红方面，茅台、洋河推出分红规划，明确 24-26 年分红率不低于 75%、70%，行业龙头着力稳定提高股东回报，有望进一步引领强化板块投资价值。总体看，1）淡季需求偏冷、行业经营承压、下游渠道回款偏慢，导致白酒收入/回款/现金流/利润均有所降速，且回款/现金流弱于表观收入。2）品牌间分化愈发明显，环境、竞争与库存去化三重影响下部分酒企掉队。大类结构上，高端白酒增长稳健、报表质量高，全国性次高端需求承压、持续分化，区域名酒分化中有亮点，迎驾贡酒、今世缘维持收入快增，老白干酒业绩亮眼。

啤酒：高基数&弱需求致量、价两端承压，Q2 经营表现较 Q1 边际转弱。24H1啤酒行业上市公司实现营业收入/归母净利润 878.06/142.95 亿元，分别同比-2.8%/+3.4%，其中 A 股上市公司营收/归母净利同比-1.2%/+12.7%。逐季看，24Q2 啤酒板块（A 股）营业收入/归母净利润分别同比-1.6%/+12.7%，略弱于Q1（Q1 收入/净利增速为-0.8%/+16.1%）。量价分拆看，24H1 啤酒板块销量同比-3.8%，或主因行业复苏偏慢以及 23 年同期高基数；板块均价同比+0.4%，结构高端化或为主要动力。主要品牌均价仍处于上升通道，24H1 青岛/重庆/燕京/珠江/华润啤酒均价分别同比+0.8%/+0.9%/+4.8%/+6.2/+0.2%，燕京、珠江啤酒表现较为突出。逐季来看，部分主流品牌 Q2 量价同比增速较 Q1 有所放缓。

盈利方面，毛利率持续提升驱动盈利改善，但 Q2 费投力度有一定提升。24H1啤酒板块整体毛利率同比+1.29pct，其中 24Q2 啤酒板块（A 股）同比+2.34pct，主要系原材料成本同比下降以及啤酒均价提升所致。24H1 板块销售/管理费用率分别同比+0.26pct/+0.14pct（广宣费用率基本同比持平），归母净利率同比+0.97pct，其中 Q2 单季啤酒板块（A 股）销售/管理费用率分别同比+0.71pct/-0.10pct，归母净利率同比+1.78pct 至 14.4%。24H1 啤酒板块（A 股）经营性净现金流/销售回款分别同比+19.7%/+0.9%，其中 Q2 单季同比+3.9%/-3.1%。

投资建议。我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及区域市场相对较优、大单品增长势能较强的次高端白酒：山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘；关注旺季来临、成本回落的啤酒板块：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒。

风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。 

目 录

1. 白酒：增长韧性仍足，品牌分化加剧 .......... 5

2. 啤酒：高基数&弱需求致量价承压，毛利率提升驱动盈利持续改善 .......... 14

3. 投资建议 .......... 20

4. 风险提示 .......... 20

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。