【现象】红利再成市场焦点：2021 年以来，红利投资超额表现愈发突出，中证红利指数相对万得全 A 的强势已持续三年多。另一方面，2024 年以来，红利资产在经历普涨之后开始逐步分化与“缩圈”。站在当前位置，对于投资者而言，如何准确认识红利以及下一阶段如何选择红利等问题就显得愈发重要，本篇报告给出了我们对于红利资产相关问题的新认识和新理解。

【理论】对“红利资产”的再认知：1）红利投资的出发点是配置能够提供较高且稳定分红的资产，股息率的确是一个较为直接且合适的指标，但仅仅依靠股息率这一静态指标本身显然无法准确识别出那些真正可靠的红利资产，我们还应重点关注其衍生出的分红比例（d）和估值（P/E）两大因素；2）基于 G-K 模型的思想，红利资产稳定的股息率使其“类债”，但盈利和估值因子却会对资产价格形成较大扰动，而它们才是影响红利资产真正质地的关键。“类债”资产的确是对红利资产一种相对可行的描述，但其更多强调红利资产股息的稳定及其引致的低波特征，而红利资产的短久期特征可能才是投资者借以理解“红利”的更关键要素；3）并不是高分红或低估值就必然意味着稳定的高股息，其中分别暗含了“分红高波”（高分红，但 d 并不稳定）以及“估值刚性”两类陷阱”（低估值，但 P/E 缺乏弹性）。

【趋势】宏观视角来看，“红利”的故事或仍将延续：我们认为红利资产短久期属性重要性放大的根本原因在于宏观层面发生的系统性变化。“去地产化”与“制造立国”的政策组合决定了资产配置的方向，进而衍生出了占优的红利投资：

1）从内部看，一方面，房价的持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应；另一方面，考虑房地产作为抵押品的特殊性，房价变动会引起抵押品价值量的变动；

2）从外部看，大国博弈与地缘政治产生的意识形态对抗，对全球资本流动和配置形成干扰，红利投资可以在一定程度上抵御外部环境的波动。站在当前时点来看，全球资产配置面临再平衡难题，考虑地缘政治和意识形态对抗等因素对全球资本流动仍有扰动，这两种力量如何对抗仍需进一步观察，波动之下的“确定性”显得更加重要；

3）当前以制造立国的方式可以较好的来应对内外部的挑战，经济和政策处于紧平衡状态，在宏观格局短期难以发生拐点性变化的前提下，景气/赛道投资、顺周期资产（除资源红利）、基金重仓短期可能需要进一步的政策或事件催化，在这些资产机会能见度相对较低的情形下，红利资产在中期有望保持韧性。

【焦点】宏观视角寻找当前阶段的“真红利”：基于我们对于红利投资的再认知与新理解，首先，整体上我们提示关注两类红利线索：1）一是公用事业涨价线索带来的分红能力提升。在公用事业上游成本压力以及地方财政压力的影响下，公用事业有动力也有必要加速市场化，深化公用事业市场化改革对降低公用事业的财政依赖至关重要，而价格调整是短期内较为有效的途径；2）二是关注地方财政压力下央国企分红意愿抬升的可能性。当前阶段我国仍处于“去地产化”的进程中，国有土地使用权出让收入下滑，地方政府财政收支矛盾加剧，地方财政压力凸显。在此背景下，扩大地方国有资本经营预算收入成为缓解收支矛盾的一大可行举措；其次，结构上，红利性质的行业主要集中在一些上游资源（如煤炭、石油石化）、具有牌照优势的垄断性行业（如银行、交通运输、公用事业、通信）以及部分消费（如家用电器、食品饮料）中。主要把握经济上游的资源类红利以及与国计民生密 宏观专题请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明切相关的牌照类红利两类资产，个股层面重视对分红能力和分红意愿的衡量。对于经济上游的资源类红利，分国内和全球两个维度看，两者对资源实物的消耗有望形成共振；对于与国计民生密切相关的牌照类红利，重点把握其稳定性和排他性优势，这是红利短久期性和确定性溢价的重要来源；此外，宏观逻辑下，通过国家标准提升来淘汰落后产能和促使技改投资可能为企业分红确定性带来扰动。重点关注两类标准提升带来的资本开支扰动，一方面在推进碳达峰碳中和、全面推进美丽中国建设以及促进经济社会发展全面绿色转型的政策背景下，另一方面在统筹发展与安全背景下推进数字化、智能化改造及产业链供应链安全可能产生部分资本开支，在这两种因素影响下，部分行业尤其是传统行业对于设备更新和技术改造的需求或推高资本开支，这可能对部分企业未来的分红形成一定压制，对于红利投资来说，这是宏观层面存在的一个潜在扰动；

【观点】中长期看，我们认为重点应关注有公用事业涨价预期和国央企分红比例提升的红利资产，同时关注宏观逻辑带来的资本开支扰动。短期来看，宏观及政策环境决定了红利资产一致预期较强的局面较难改变，建议在上述中长期逻辑下，从赔率、拥挤度和机构行为角度来调整投资结构。

风险提示：（1）红利资产价格波动与交易波动可能超预期放大；（2）经济基本面出现超预期变化；（3）人工智能超预期增长带动经济增长大幅改善，市场风格切换。

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