空间：乘用车出海空间广阔，全球新能源渗透率提升带来历史机遇。

（1）乘用车出海空间超 5000 万辆，单一企业的海外潜在销量规模可达到 400 万辆。考虑贸易保护影响后，我们认为全球乘用车市场销量剔除各国本土品牌在当地的销量后，为中国乘用车在海外销售的潜在市场空间，2023 年各国本土品牌在当地的销量 2967 万辆，全球乘用车总销量剔除各国本土品牌在当地的销量后约 5210 万辆。我们根据市场规模将海外的销售区域分成三类，将三类区域潜在销量加总，预计单一企业的海外潜在销量规模可达到 400 万辆。

（2）全球 EV+PHEV 在 2023 年销量 1409 万辆，未来高增长可期，背后的原因是供给端各企业纯电平台陆续推出，加速新能源产品上市节奏，以及政策端中美欧和日韩/印度/马来西亚等都出台政策推动新能源产业发展。全球新能源渗透率在近十年快速提升，对比亚迪而言，是出海的历史性机遇。

格局：海外缺少优质电动车供给，插混替代日系油车路线或可复制。

(1)欧洲：EV 渗透率较高，PHEV 渗透率较低，我们通过对福特 Kuga 竞品对比与市场分析认为，欧洲 PHEV 渗透率较低，不是因为需求问题，而是供给问题，核心影响因素是价格（PHEV 和燃油版的价格差）和产品力。比亚迪出海欧洲的产品线正从 EV 向 PHEV拓展，PHEV 通过大批量认证上市后，或贡献增量。

（2）亚太：和欧洲市场不同，亚太市场处于电动化初期阶段，比亚迪面对的问题不是与 EV/PHEV 竞品的比较，而是消费者教育和电动车普及。公司在亚太市场的机会，在于紧凑型轿车和 SUV 细分市场通过 DMI 替代日系油车。

（3）南美：市场偏好皮卡和紧凑型车辆，Stellantis市占率较高。巴西是拓展南美市场的桥头堡，当地政策支持新能源汽车发展，比亚迪巴西生产基地预计 2024 年底投产。

（4）中东非：各国差异较大，比亚迪 Atto3 畅销以色列，其他区域消费者多偏好日系和皮卡。

进展：四大区域布局，2024 年产品线从 EV 拓展至 PHEV。

（1）规划与进展：目前公司出口以 EV 为主，主要车型有 ATTO3，Dolphin 和 Seal 系列。2024H1 公司海关发货超 20 万辆，年内混动产品将全球铺开。

（2）渠道与库存：公司目前主要采用经销商模式拓展海外市场，海关发货与终端上牌量有差异，预计系 Company Car 模式与渠道拓展阶段主动加库存。

（3）产能与运输：比亚迪海外乘用车工厂布局 4 国，2024年开始陆续释放产能。公司自有滚装船掌握运力资源保交付，并节省运输成本。

展望：加征关税背景下海外产品盈利仍好于国内，出海带动毛利率提升。

（1）中短期：我们综合考虑产品认证/设计改型/运费/加征关税/保险仓储/经销商分润等的影响，预计在现有价格体系和销售规模下，欧盟加征关税对单车利润的影响预计在2-5万元，加征关税后比亚迪出口欧洲的 EV 产品单车毛利仍高于国内。另外，公司将在 2024年内欧洲上市 dmi 混动车型，我们测算 Seal U DM-i 定价只需要在 2.69-2.97 万欧元，就可以保持和国内相同的单车盈利水平。参考竞品情况，预计公司 PHEV 在欧洲具有较强的竞争力，同时可以带动公司整体盈利提升。随着公司产品在海外销量的增长，公司利润有望明显提升。

（2）中长期：从 2023 年中国车企出口欧洲车型毛利率与各公司 2023 年整体毛利率比较来看，以及全球主要汽车集团的财务情况看，预计随着比亚迪产品在海外销量的增长，海外产品销售占比的提升有望带动公司平均单车利润增长。

投资建议：混动出海有望开启公司全球份额提升的新周期，公司有望在全球范围持续提升市占率。海外 PHEV 渗透率较低，我们认为是供给问题，而不是需求问题。2024年比亚迪向海外市场推出的混动产品，或类似 2021 年 DM4 系列在国内抢占燃油车份额，公司混动产品有望实现全球放量。我们维持公司 2024 年/2025 年/2026 年归母净利润预测为 387.69 亿元/496.47 亿元/580.04 亿元，维持“增持”评级。

目 录

一、空间：乘用车出海空间巨大，全球新能源渗透率提升.......... - 4 -

1.1 乘用车出海空间超 5000 万辆，单一企业海外潜在销量规模可达 400 万辆￾4 -

1.2 供给端各大车企电动平台推出，政策端多国政策支持新能源发展..........- 7 -

二、格局：海外缺少优质电动车供给，插混替代日系油车路线或可复制..........- 10 -

2.1 欧洲：EV 渗透率较高，PHEV 渗透率低是供给问题不是需求问题.......... - 10 -

2.2 亚太：日系燃油车占主导地位，处于电动化早期阶段..........- 14 -

2.3 南美：Stellantis 市占率较高，巴西市场机会最大.......... - 17 -

2.4 中东非：Atto3 畅销以色列，其他区域消费者多偏好日系和皮卡..........- 19 -

三、进展：2024H1 出海 20 万辆，2025 起海外产能释放.......... - 20 -

3.1 规划与进展：四大区域布局，2024H1 海关发货超 20 万辆.......... - 20 -

3.2 渠道与库存：经销商模式为主，目前处于主动加库阶段..........- 22 -

3.3 产能与运输：海外产能陆续释放，自有运力保交付省成本..........- 24 -

四、展望：中短期出海拉动盈利，远期有望保持 ROE 高于丰田..........- 26 -

4.1 中短期：加征关税后，海外单车盈利仍显著高于国内..........- 26 -

4.2 中长期：出海后周转率下降，长期 ROE 或有向下压力..........- 27 -

五、投资建议与估值.......... - 29 -

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