我们认为银行板块调整主要源于宏观风格平衡和资金面因素，一是反映宏观对冲交易（多大盘、空小盘）拥挤度高位下的调整，二是反映增量资金的边际变化，另外，近期的国有大行板块快速调整也可能是超跌行情回升前的强势板块补跌，是类似 24 年 1 月-2 月市场底部前的相似特征。

以股指期货市场进行观察，8 月份大小盘股指期货升贴水反映“多大盘、空小盘”的交易拥挤度可能较高，有调整需求。微观资金面测算，今年上半年各大宽基 ETF 增量资金与中央汇金买入额度量级相当，“宽基 ETF-主动偏股”的二维资金结构成为国有大行超额行情的原因：与宽基 ETF 的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。以白酒板块为例，其虽然在沪深 300 指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消。而 8 月底以来，我们观测到沪深 300 挂钩 ETF 放量或部分转移至中证 1000 挂钩 ETF，增量资金也可能存在风格切换。

自上而下的宏观风格再平衡可能是银行板块调整的主因，大小盘分化的结构拥挤高位，需要释放6 月以来的银行板块行情走势分化，主要是大型银行上涨带动银行指数整体强势，中小型银行其实表现偏震荡。如果以股指期货市场指标进行观察，今年以来，空小盘多大盘的策略较为拥挤，有释放需求。另外，银行板块今年以来走势基本演绎宏观风格：上证 50 与中证 1000 股指期货对冲成本差距基本反映国有大行相对银行板块的超额走势。

超跌行情回升前，强势板块往往补跌下跌行情中强势的板块在市场见底前一周左右的时间内，通常会有跑输全 A的阶段，代表市场出清完成前强势板块的“补跌”（例如 22 年 10 月的传媒，24 年 1-2 月的通信）。而这些板块在下跌段抗跌，可能有更强的逻辑，后续回升段的演绎短期或跑输超跌板块，但中期更强势。

“宽基 ETF-主动偏股”的资金结构成为国有大行超额的原因与宽基 ETF 的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。以白酒板块为例，其虽然在沪深 300 指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消；而国有大型银行是沪深 300 占比与主动偏股基金占比差距最大的行业，也是对资金敏感性更高的行业，在“宽基 ETF-主动偏股”的二维资金结构下获益最多。另外，以同为大金融且资金敏感性较高、股息率亦较高的保险板块对比，也能发现相同结论。

8 月底以来，沪深 300 挂钩 ETF 放量或部分转移至中证 1000，增量资金也可能存在风格切换。24 年 7 月，宽基 ETF 中主要是沪深 300 相关 ETF 存在放量现象，而自 8 月 28 日银行板块同步调整以来，中证 1000 相关 ETF 放量现象增多，有转移现象。这一定程度解释了国有大型银行 8 月底以来的快速补跌。

投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的 A 股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在 24H2 可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的流动性水平依赖历史数据；3）政策出台和落地具备不确定性。

内容目录

1. 银行补跌与赛点 2.0 的一些思考 .......... 3

1.1. 如何理解银行 8 月底以来的调整 .......... 3

1.2. 微观资金面理解银行调整 .......... 6

2. 行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出 .......... 11

3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）30%分位，增速预期仍低 .......... 12

3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE .......... 12

3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .......... 13

4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优 .......... 14

5. 行业拥挤度与超额收益：消费、周期风格中期超跌较多.......... 14

6. 风险提示 .......... 15

图表目录

图 1：6 月以来的银行板块走势分化，8 月底以来的调整是对于这一分化结构的回归 .......... 4

图 2：8 月，上证 50 与沪深 300 的股指期货对冲成本差距进一步扩大，预示着多大盘、空小盘的股指期货结构拥挤.......... 4

图 3：今年以来，宏观风格与银行板块逻辑演绎强相关：上证 50 与中证 1000 股指期货对冲成本基本反映国有大行相对银行板块的超额走势 .......... 5

图 4：大盘见底前一周，强势板块也有会相对全 A 的补跌行情 .......... 5

图 5：超跌回升的中短期，前期强势板块未必跑赢超跌板块，但中长期的行情可能更持续.......... 6

图 6：24H1，中央汇金主要买入挂钩沪深 300 的 ETF，加仓额度或为 3000 亿左右 .......... 7

图 7：各大宽基增量资金测算：沪深 300 挂钩基金 24H1 总增量资金约为 2855 亿元，与测算的中央汇金加仓额度相近 .......... 8

图 8： 国有大型银行、保险都是资金敏感性较高的板块.......... 9

图 9：国有大型银行是沪深 300 占比与主动偏股基金占比差距最大的行业 .......... 9

图 10：同为资金敏感性较高、股息率较高的金融板块，国有大型银行与保险的走势差距或能反映“宽基-公募”二维资金结构的区别 .......... 9

图 11：今年下半年主要是沪深 300 宽基 ETF 放量较多，但 8 月底以来有从沪深 300 转移至中证 1000 的特征 .......... 10

图 12：北向资金成交净买入情况：过去十个交易日或整体流出 .......... 11

图 13：2024 年 8 月 27 日-9 月 3 日，杠杆资金流入银行、电子 .......... 11

图 14：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至 2024E、2025E 后，全A 预期增速仍较低.......... 12

图 15：各宽基与大类行业指数 PB&ROE 情况：创业板表观性价比高 .......... 12

图 16：申万一级行业预期利润&估值 .......... 13

图 17：申万一级指数 PB&ROE 情况.......... 13

图 18：沪深 300/中证 1000 相对走势的日历效应：8-9 月小盘风格或占优.......... 14

图 19：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：8-9 月红利风格或占优 .......... 14

图 20：消费、周期风格中期超跌较多 .......... 14

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