近期，美国就业市场降温，部分上市公司财报及指引不及预期，叠加信用卡违约率上升，市场对美国消费担忧有所升温。历史上，信用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可支配收入和资产负债表走势的深度分析，综合判断美国消费增长前景。我们的研究表明，与此前周期不同，本轮信用卡违约率上升背后是居民收入和现金流走势的分化，而总体居民收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。下半年，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋稳。如果美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，并提振地产相关消费。总体而言，我们预计美国消费需求仍有韧性，但收入和消费增长可能继续呈分化走势——可选消费增长的韧性可能高于必选消费。往前看,美国大选结果可能对收入分配及消费走势产生长远影响（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29）。

1. 2024 年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显

2024 年以来，美国消费增长总体放缓，但 1-2 季度呈先降后升形态，服务消费整体强于商品消费。今年 1/2 季度消费季比折年增速分别为 1.5%和2.9%，不及 2023H2 的 3.2%，而 7 月消费再度回升。消费的波动主要来自商品消费，服务消费整体高位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上升？

低收入人群现金流走弱推动信用卡违约率大幅上升。美国信用卡违约率从2022 年三季度的 7.6%攀升至今年二季度的 10.9%，而资产规模在一百名以后的中小银行违约率则达到 1990 年代以来的最高水平。背后主要的原因是今年的宏观趋势和政策的变化对中低收入人群的现金流冲击明显更大，如移民流入，超额储蓄耗尽，高利率，以及高通胀等（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。一方面，2024Q2 信用卡债务仅占居民可支配收入和 GDP 的 5.5%和 4.0%，仍低于 2019 年水平。

同时，随着联储 9 月开启降息周期，早期降息可能较快，而薪资收入仍在增长，信用卡利息支出或将回落。

3. 美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退历史上，信用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。但总体而言，目前美国消费韧性仍然较强。原因是居民现金流走势 2022年后明显分化。虽然中低收入人均真实购买力受到较大冲击，但他们总体占消费比例较低，整体来说，美国居民部门的收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。

4. 往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续往前看，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋稳，对消费提供支撑。此外，若美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，压低居民储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费。

我们维持美国经济软着陆的判断。考虑到降息对中低收入群体收入和净财富提振不及高收入群体，预计消费“分层”或持续。鉴于民主党和共和党在税收、补贴等方面的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收入分配和消费走势会在很大程度上受到本次大选结果的影响。

风险提示：就业市场恶化速度超预期、金融市场明显调整。

正文目录

一、2024 年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显 .......... 4

二、信用卡违约率为何大幅上升？ .......... 6

三、美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退 .......... 10

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续 .......... 13

风险提示.......... 19

图表目录

图表 1： 2024 年以来，美国消费增速先降后升 .......... 4

图表 2： 商品消费一度回落超过服务消费 .......... 4

图表 3： 2024 年 7 月服务消费在总消费中的占比仅比 2015-2019 年趋势水平低 0.3pp .......... 4

图表 4： 近期耐用品消费增速大幅反弹 .......... 4

图表 5： 美国居民实际消费及其分项增速 .......... 5

图表 6： 随着联储加息，信用卡利率大幅攀升 .......... 7

图表 7： 2024Q2 居民实际信用卡债务余额为 0.93 万亿美元（2017 年美元不变价） .......... 7

图表 8： 信用卡违约率近期大幅回升 .......... 7

图表 9： 银行层面数据显示，中小银行信用卡违约率回升至 1990 年代以来的高点 .......... 7

图表 10： 中低收入群体对信用卡消费的平均使用率和透支率相对更高 .......... 7

图表 11： 信用卡使用率高（90-100%）的群体违约率达到 30% .......... 7

图表 12： Z 世代群体信用卡平均使用率和透支率相对更高 .......... 8

图表 13： 18-29 岁的 Z 世代群体信用卡严重违约率（逾期 90 天以上）较高 .......... 8

图表 14： 居民失业率上行通常会导致信用卡违约率上升 .......... 8

图表 15： 疫情期间居民部门积累的超额储蓄在 2024 年已经耗尽 .......... 8

图表 16： CARES 法案在 23 年 9 月结束后，各信贷违约率均有所上升.......... 8

图表 17： 2024Q2 信用卡余额占居民可支配收入和 GDP 之比分别为 5.5%和 4.0%，仍低于 2019 Q4.......... 9

图表 18： 截至 8 月 30 日，市场定价 2024-2025 年联储累计降息 225 个基点 .......... 9

图表 19： 本轮周期中虽然违约率大幅上升但居民收入韧性较强 .......... 10

图表 20： 居民消费韧性也较强 .......... 10

图表 21： 低收入人群信用卡违约率上升幅度要超过高收入人群 .......... 11

图表 22： 2024Q1 低收入家庭（后 20%）实际存款规模相对 2019Q 年四季度已经累计下降 20% .......... 11

图表 23： 低收入家庭超额流动性资产在 2021Q4 被耗尽，比高收入家庭早 2 个季度 .......... 11

图表 24： 低收入家庭负债中信用贷款占比显著更高 .......... 11

图表 25： 2024Q1 美国居民净资产同比增速达到 8.8% .......... 11

图表 26： 同期，居民净资产与可支配收入之比为 776% .......... 11

图表 27： 美国收入后 40%群体在总消费中占比仅为 22%，而前 40%群体占比则在 60%以上 .......... 12

图表 28： 低收入群体消费篮子中必选消费占比相对更高 .......... 12

图表 29： 年初以来，可选消费始终强于必选消费 .......... 12

图表 30： 标普 500 领先居民消费 2 个季度.......... 14

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