2024 年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期 2024 年美联储或将于 9 月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。

胜率高：我们复盘 1989 年以来 6 次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元 Carry trade unwind 流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。

赔率低：我们复盘过去 50 年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化，根据历史经验，2 个因子引起的涨幅或已基本计价充分；2024H2 在美国经济软着陆的假设下，9 月降息 25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。

2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。

胜率：实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有催化作用

1989 年以来美联储共开启 6 次降息窗口，分别是 1989 年、1995 年、1998 年、2001 年、2007 年、2019 年，2 次纾困式降息、4 次预防式降息，除 2001 年降息后黄金下跌外，其余 5 次降息黄金均冲高，降息后 180 天内，衰退式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024 年 8月 5 日，日元发生 Carry trade unwind，引发流动性恐慌，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。

赔率：在利率框架下，黄金向上空间有限

对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。我们复盘过去 50 年黄金走势，认为黄金上涨主要由经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求和美元贬值五大因子催化，因子 5 占 4 平均涨幅 420%，5 占 3 涨幅 202%，5 占 2 涨幅 50%，从 2023年 10 月至 2024 年 8 月，黄金涨幅 29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅已基本计价充分；2024H2 黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，鉴于美国制造业PMI 指数连续下降，失业率上升，2024H2 市场或将交易美国经济“soft landing”，9 月美联储超预期降息 50BP 的可能性较低，降息 25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。然而，从信用框架看，中长期黄金作为货币信用的“锚”，美元超发或将引起信用重置，黄金仍具备较大上涨空间。

风险提示：美联储降息不及预期，地缘政治风险扰动。

目 录

1、 胜率：实际降息或对金价仍具催化作用.......... 5

1.1、 1989 年首次降息后黄金先涨后跌 .......... 5

1.2、 1995 年首次降息后黄金冲高回落 .......... 5

1.3、 1998 年首次降息后黄金冲高回落 .......... 6

1.4、 2001 年首次降息后黄金直接回落 .......... 7

1.5、 2007 年首次降息后黄金延续上涨 .......... 8

1.6、 2019 年首次降息后黄金冲高回落 .......... 8

2、 赔率：利率框架下，黄金向上空间有限.......... 9

2.1、 第一段（1971/8-1974/11）：牛市持续 40 个月，阶段涨幅 325% .......... 10

2.2、 第二段（1974/12-1976/7）：熊市持续 19 个月，阶段跌幅 36% .......... 11

2.3、 第三段（1976/8-1980/2）：牛市持续 43 个月，阶段涨幅 514% .......... 12

2.4、 第四段（1980/3-1982/5）：熊市持续 26 个月，阶段跌幅 40% .......... 13

2.5、 第五段（1982/6-1983/2）：牛市持续 8 个月，阶段涨幅 56% .......... 13

2.6、 第六段（1983/3-1985/1）：熊市持续 22 个月，阶段跌幅 28% .......... 14

2.7、 第七段（1985/2-1987/12）：牛市持续 34 个月，阶段涨幅 63% .......... 15

2.8、 第八段（1988/1-2001/3）：熊市持续 160 个月，阶段跌幅 45% .......... 15

2.9、 第九段（2001/4-2008/3）：牛市持续 84 个月，阶段涨幅 272% .......... 16

2.10、 第十段（2008/4-2008/10）：熊市持续 7 个月，阶段跌幅 16% .......... 17

2.11、 第十一段（2008/11-2011/9）：牛市持续 34 个月，阶段涨幅 133%.......... 18

2.12、 第十二段（2011/10-2015/11）：熊市持续 40 个月，阶段跌幅 8% .......... 19

2.13、 第十三段（2015/12-2016/8）：牛市持续 8 个月，阶段涨幅 26% .......... 19

2.14、 第十四段（2016/9-2018/8）：熊市持续 23 个月，阶段跌幅 9% .......... 20

2.15、 第十五段（2018/9-2020/8）：牛市持续 23 个月，阶段涨幅 64% .......... 21

2.16、 第十六段（2020/9-2022/8）：熊市持续 23 个月，阶段跌幅 8% .......... 21

2.17、 第十七段（2022/9-2023/4）：牛市持续 7 个月，阶段涨幅 19% .......... 22

3、 信用框架下，黄金上涨远未结束 .......... 22

4、 投资建议 .......... 23

5、 风险提示 .......... 24

图表目录

图 1： 1989 年 Q1，美国 GDP 开始回落 .......... 5

图 2： 1989 年 9 月，美国失业率与 CPI 同时上行 .......... 5

图 3： 1994 年 Q3，美国 GDP 同比开始回落 .......... 6

图 4： 1995 年 5 月，美国 CPI 开始回落 .......... 6

图 5： 1989 年首次降息后黄金先涨后跌 .......... 6

图 6： 1995 年首次降息后黄金冲高回落 .......... 6

图 7： 1998 年 Q2，美国 GDP 出现回落 .......... 7

图 8： 1998-1999 年，美国失业率下降，通胀上升 .......... 7

图 9： 2001 年美国或许存在流动性危机 .......... 7

图 10： 2001 年 1 月，降息后美国失业率与通胀均震荡 .......... 7

图 11： 1998 年首次降息后黄金冲高回落 .......... 8

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