我们认为：24Q2 酒企表现分化，茅五彰显强韧性，部分酒企收入业绩亦有超预期表现，由于 24Q1 白酒板块超预期，24 年业绩确定性仍强。此外，24Q2 净利率总体承压，高端酒预收款和现金流表现较优，次高端&区域酒预收款和现金流均承压；茅台和洋河承诺未来三年分红，洋河股份、泸州老窖、口子窖、五粮液、贵州茅台 24 年股息率大于或接近 4%。

收入利润端：分化加剧，二季度业绩总体呈降速态势

1）增速来看，24Q2 仍有 12 家酒企收入增长、13 家酒企利润增长，其中高端酒、次高端、区域龙头酒收入分别变动+14.2%、+8.5%、+8.4%，利润分别变动+13.2%、-7.0%、+7.9%，24Q2 高端酒彰显强韧性、次高端相对承压、区域龙头酒表现稳定。由于 24Q1 白酒板块超预期表现，24H1 高端酒、次高端、区域龙头酒均实现收入、利润双位数增长，15 家酒企 24H1 利润增长。

2）与预期相比，24Q2 贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、珍酒李渡、水井坊收入/利润出现超预期，部分酒企表现低于预期。由于二季度为淡季，二季度代表性较弱、今明年业绩增长仍待观察中秋国庆表现。

3）盈利端：净利率总体承压，24Q2 共有 13 家酒企销售费用率上行。

报表质量端：茅五预收&现金流表现较优，次高端酒和区域龙头酒相对承压预收款：24H1 仅五粮液、贵州茅台、天佑德酒、泸州老窖、伊力特、金徽酒预收款同比正增长，24H1 高端酒预收款同比增长 57.9%、次高端&区域酒等上半年预收款总体承压。

现金流：24Q2 仅五粮液、今世缘、酒鬼酒、迎驾贡酒、贵州茅台、顺鑫农业 6家酒企现金流同比正增长，9 家酒企 24Q2 经营性现金流净额为负，24Q2 高端酒现金流同比增长 42.3%、次高端&区域酒等二季度现金流表现总体承压。

分红&估值端：分红再提升，部分酒企股息率已达 4%+，估值具性价比茅台与洋河均于此次中报季承诺 24-26 年三年分红规划，茅台承诺 24-26 年分红率不低于 75%，洋河承诺 24-26 年分红率不低于 70%且分红金额不低于 70 亿，契合当前高股息概念，目前洋河股份、泸州老窖、口子窖、五粮液、贵州茅台股息率大于或接近 4%。截止 2024 年 9 月 6 日，白酒板块近 5 年估值分位数为0%、近 10 年估值分位数 4.31%，估值处历史低位。

展望：预计茅台批价或不会出现阶段性新低，中秋国庆为试金石当前外部环境承压下，价位表现分化&部分场景降频现象并存，需求仍待恢复。

目前渠道库存有所提升，回款节奏较去年持平或略慢，我们预计短期茅台批价或不会出现阶段性新低，24Q3 行业动销较 24Q2 环比有所改善，我们认为中秋国庆为酒企试金石，中秋国庆表现较优的酒企或拥有更强的穿越周期的能力。

投资建议我们对中秋茅台批价表现、白酒板块未来维持增长仍保持乐观，看好具穿越周期能力的头部酒企投资机会：①推荐稳增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒，主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖；②推荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩 α 的标的，推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/老白干酒/金徽酒。

风险提示：1、经济恢复情况不及预期；2、高端酒批价上涨不及预期。

正文目录

1 行业延续稳健增长，强者恒强穿越周期 .......... 4

1.1 24Q1 酒企收入实现稳健增长，高端酒&区域龙头增速领先 .......... 4

1.2 Q2 利润增长降速明显，头部酒企仍保持双位数利润增长 .......... 5

1.3 Q2 净利率整体承压，销售费用率普遍上行 .......... 9

1.4 高端酒企回款意愿坚挺，次高端及区域酒预收表现较弱 .......... 14

1.5 经营性现金流分化较大，次高端&区域酒等二季度现金流表现总体承压 .......... 15

2 高 ROE/分红率提升，享受确定性红利.......... 16

2.1 基本面优质资产，ROE 位于行业前列 .......... 16

2.2 分红再提升，部分酒企股息率已达 4%+ .......... 17

2.3 白酒板块估值位于历史底部，估值具性价比 .......... 18

2.4 展望：预计茅台批价或不会出现阶段性新低，中秋动销表现仍需观察 .......... 18

3 投资建议 .......... 19

4 风险提示 .......... 19

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。