减糖健康趋势下，甜味剂市场空间广阔。甜味剂是指能够赋予食物以甜味的食品添加剂。随着社会健康意识的提升，消费者开始通过选购低热量、零糖的产品来限制糖的摄入量。在消费偏好的改变下，中国甜味剂产量快速增长，2021 年甜味剂产量达 25.3 万吨，同比增长 9.52%，2016-2021 年的五年复合增速达到 9.7%。

现阶段的年轻消费主体更倾向于在饮食消费上选择减糖。从下游需求来看，饮料是当前甜味剂最大的应用下游，占比达 50%以上。在控糖、减糖的消费大趋势下，2021 年国内无糖饮料市场规模达到 159 亿元，进入快速增长阶段，预计未来市场将继续以高增速增长，其 2021-2027 的复合增长率或达到 13.7%。

三氯蔗糖需求高增，龙头扩产抢占市场份额，当前价格降至底部或存反转机遇。

三氯蔗糖是目前增速最快的人工甜味剂产品，即使在 2023 年海外经济承压和总消费需求下降的情况下，国内的三氯蔗糖产品依旧保持 10%以上的出口增速，高增的市场空间引发行业内企业持续扩产。2021 年生态环境部印发的《环境保护综合名录（2021 年版）》将三氯蔗糖列入“高污染、高风险”产品名录，三氯蔗糖原则上不再获批新建项目。目前行业内企业扩产均是通过技改提升产能，该行业内理论上不再存在新进入者。

通过复盘三氯蔗糖价格走势，我们比较此轮价格战（2022 年末至今）和前一轮（2014-2018），其差异在于（1）头部企业集中度大幅提升。（2）工艺优化下三氯蔗糖的成本已经明显下降，头部企业均已采用最先进的工艺流程。以目前看，除头部外的三家企业基本开工不稳，行业未来竞争格局已经较为明确。然而，三氯蔗糖的市场渗透率还在提升，市场增长下头部企业为了抢占市场份额扩张产能，市场价格已经基本进入底部区域。而企业基本将在 2024 年内全部扩产完毕，随着需求继续增长，落后产能出清下价格或有反弹。

相关上市公司：金禾实业是全球三氯蔗糖行业龙头企业，其余甜味剂产品安赛蜜和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内也均处于领先地位。上游方面，公司形成了纵向稳定供应和横向业务协同的产业链模式，配套上游煤化工产品 DMF和自产甜味剂的重要原材料双乙烯酮、氯化亚砜和糠醛，铸造成本优势。2022年，公司与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，在定远盐化工业园投资 99 亿元建设 “生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，产品面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域，公司有望开启新一轮成长。当前，公司在定远二期一阶段中的年产 60 万吨硫磺制酸、年产 6 万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、年产 15 万吨双氧水及等项目已经顺利进入试生产。此外，公司已经搭建完成合成生物学中试平台，建设 10000 吨/年生物绿色制造健康产业项目，后续公司还将依托平台继续扩大其营养健康配料和香精香料产业，加速打造公司生物—化学合成产业平台，为下游食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及高端制造领域的客户提供综合解决方案。

风险提示：原材料价格上涨风险，环保收紧风险，下游需求增长不及预期风险。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。