报告摘要
► 超储率的关注度为何下降 长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。
而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。由于超储本身存在季节性规律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力下降，资金从银行到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。因此，本篇报告旨在打造一个更加高频、实用的资金面分析框架。
► 货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键 在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位，重要会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。如何从繁多的措辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧时，均有货币政策取向转变，本文以 2016 年、2020 年为例，具体阐释如何捕捉货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观察到政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能迎来政策拐点。
► 基于供需的资金面高频跟踪框架 在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。 供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷投放强弱的票据利率、政府债发行规模和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规模和利率。
需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，难以出现较大波动。
► 未来，资金面低波时代 从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为影响债市定价的关键因素之一。但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金价格基本围绕 7 天逆回购利率上下波动。
展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来低波时代。 风险提示 流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
正文目录
1. 超储率的关注度为何下降 .......... 3
2. 货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键.......... 7
2.1 从哪些途径观察货币政策取向 .......... 7
2.2 如何捕捉边际变化：基于基本面和货币政策表述 .......... 8
2.2.1 2016 年：经济复苏，金融去杠杆 .......... 8
2.2.2 2020 年：疫情后经济恢复，货币政策回归常态 .......... 9
2.2.3 2022 年以来：在防空转诉求下，资金利率不至于太低.......... 11
3. 基于供需的资金面高频跟踪框架 .......... 12
3.1 不同机构在回购市场的主要行为特点 .......... 12
3.2 资金供需的影响因素 .......... 13
3.2.1 供给端：资金定价的核心 .......... 13
3.2.2 需求端：间接影响资金面波动幅度 .......... 25
3.2.3 总结：资金面供需的高频指标体系 .......... 26
4. 未来，资金面低波时代 .......... 27
5. 风险提示 .......... 29
图表目录
图 1：超储是银行可以自由动用的主要资金 .......... 3
图 2：超储率和资金利率呈现正相关，和银行融出资金有一定正相关性，但并不完全对应 .......... 4
图 3：构成超储的两个核心项，财政存款和央行投放/回笼的变动特征造就了超储的季节性规律 .......... 5
图 4：非银的崛起使得银行资金融出和资金利率脱钩.......... 6
图 5：2016 年以来，历届重要会议对货币政策相关表态 .......... 7
图 6：2016 年末的货币政策转向 .......... 9
图 7：2020 年的货币政策转向 .......... 10
图 8：当前的基本面环境不支持货币政策转向 .......... 11
图 9：主要资金融出方（单位：亿元） .......... 12
图 10：主要资金融入方（单位：亿元） .......... 13
图 11：影响银行资金池的主要因素 .......... 14
图 12：财政因素（包括缴税、政府债发行、财政支出）对资金面的影响 .......... 14
图 13：纳税规模具有明显的季节性规律，1 月、4-7 月和 10 月是缴税大月 .......... 15
图 14：地方债发行节奏的季节性规律不强，每年根据政策基调和经济基本面形势而定 .......... 16
图 15：地方债发行计划为实际发行节奏提供参考，但并不完全对应 .......... 17
图 16：国债发行的季节性规律，前低后高 .......... 18
图 17：国债单只规模在一段时间内通常较为稳定（单位：亿元） .......... 18
图 18：季末月（尤其是年中和年末）财政支出往往规模较大 .......... 19
图 19：贷款投放对资金面的影响 .......... 20
图 20：结合票据利率和大行买卖票据情况，对信贷预测的胜率较高 .......... 21
图 21：2022 年以来，央行逆回购投放量和资金价格的负相关性加强.......... 22
图 22：央行公开市场操作和准备金工具 .......... 23
图 23：外汇占款被动投放 .......... 24
图 24：春节期间取现需求使得 M0 波动较大 .......... 24
图 25：回购余额和杠杆率的高低代表资金需求的强弱.......... 25
图 26：资金供需的高频跟踪体系 .......... 26
图 27：资金利率逐渐从高波动走向低波动 .......... 27
图 28：利率走廊范围大幅缩窄，资金利率在新的走廊范围内波动 .......... 28
图 29：2024 年之前，信贷增量持续向一季度集中 .......... 29
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
