当前宏观经济周期性减弱、趋势性增强，微观交易主体博弈对债市的影响更为重要。我们将推出系列专题从债市微观交易特征及机理的角度，构建观察和理解债市短期波动及长期趋势的全新视角。本篇专题将通过对债市微观主体画像，重点探讨债市微观交易特征，并针对交易/配置资金分布情况进行定量分析。

1、微观交易主体画像：券种偏好与配债风格

（1）商业银行：主要持有地方债、国债、政金债等利率品种，其中地方债持仓占比最高。债券投资行为可能受收益率与一级发行的共同影响。

（2）保险：重仓券种从政金债向地方债切换。配债节奏或与收益率相关性更高，但趋势性债牛行情下，债券增持情况与收益率相关性逐渐减弱。

（3）券商自营：持仓结构较为均衡，信用、利率均有一定持仓规模。2023年后债券交易节奏发生一定变化，行为特点从右侧交易转向左侧交易。

（4）广义基金：更偏好中票、同业存单等信用类资产，并拥有较高的政金债仓位；配债节奏呈现出典型的右侧交易特征。

（5）境外机构：国债及政金债是境外机构重要配置品种，中美利差可能是影响外资配债节奏的关键因素。

2、配置还是交易？基于会计准则的结构测算基于 IFRS 9，我们定量分析各类机构交易策略及风格，主要结论如下：

（1）商业银行：配置盘占据主导力量，但不同类型银行表现分化，大行重配置，小行交易资金占比相对更高。

（2）保险：配置型资金占主导，但资金灵活性相对高于银行。

（3）券商自营：交易型资金占据主导，绝对配置型资金占比极少。

（4）公募债基：整体以交易型资金为主，中长期纯债基中配置型资金占比相对较高。

（5）理财：以市值法理财为主，摊余成本法产品较少。

3、总结与展望债市各类交易机构大致可划分为两类：偏好左侧布局的配置盘与偏好右侧博弈的交易盘。但是各类机构并不完全遵循左侧或右侧的交易思路，原因可能在于其投资债券的资金并不仅是某一类，配置/交易资金均有涉及。此外，负债端资金特性及稳定性亦对交易思路有一定影响。故我们将在下篇专题中，通过构建“资产-负债双轮驱动框架”，进一步分析微观交易运行的内在机理。

风险提示：样本统计误差，统计数据滞后性，金融监管政策超预期

目 录

一、宏观周期弱化，微观交易因素对债市影响增强.......... 4

二、微观交易主体画像：券种偏好与配债风格.......... 7

2.1 商业银行：偏好利率品类，配债节奏受收益率与一级发行的共同影响 .......... 7

2.2 保险：券种偏好从政金债转为地方债，收益率或是配债主要影响因素 .......... 10

2.3 券商自营：持仓结构均衡，交易节奏有所转变 .......... 11

2.4 广义基金：信用债爱好者，典型右侧交易玩家 .......... 12

2.5 境外机构：主要持仓利率债，中美利差或影响配债节奏 .......... 13

三、配置还是交易？基于会计准则的结构测算..........16

3.1 测算理论基础：IFRS 9 会计准则 .......... 16

3.2 具体测算过程 .......... 17

3.3 最终测算结果及分析 .......... 19

四、总结与展望..........25

图表目录

图表 1：地产周期决定经济周期，并进而影响债市运行..........4 

图表 2：城投债净融资明显回落..........5 

图表 3：旧动能时代，债市波动较为剧烈；新旧动能转换时期，债市波动明显减弱..........5 

图表 4：8 月 5 日-8 月 9 日，大行大幅抛售长期限国债 ..........6 

图表 5：2024 年 8 月回调期间 7Y、10Y 期限国债收益率上行更多..........6 

图表 6：商业银行是我国债市最重要的参与主体..........7 

图表 7：商业银行主要持仓地方债、国债、政金债等利率品种..........8 

图表 8：商业银行债券交易节奏主要受收益率影响..........8 

图表 9：但一级发行也会影响商业银行持债情况..........9 

图表 10：商业银行国债、政金债托管增速或与收益率变动有一定关系..........9 

图表 11：但银行地方债托管增速可能跟供给相关性更强..........9 

图表 12：地方债是保险主要持仓券种..........10

图表 13：长久期地方债供给增多..........10

图表 14：保险债券托管量同比增速大致与 10Y 国债收益率同向变动..........11

图表 15：券商自营主要持仓国债、地方债、中票..........11

图表 16：券商自营交易思路从右侧变为左侧..........12

图表 17：券商自营主要减持利率债券种..........12

图表 18：广义基金主要持仓中票、存单、政金债..........13

图表 19：广义基金偏好右侧交易..........13

图表 20：境外机构主要持仓利率债..........14

图表 21：外资配债节奏可能受中美利差影响..........14

图表 22：债券市场对外开放制度的完善也有助于促进外资流入..........15

图表 23：各债券投资主体可大致划分为交易盘与配置盘..........16

图表 24：新旧准则下金融资产分类情况..........17

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