24Q2 主动调整，收入增速放缓。二季度需求环比走弱，酒企主动舒缓渠道压力，季度之间来看呈现旺季较旺、但淡季更淡的特征，叠加此前渠道端累积了一定压力，二季度多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力、梳理市场秩序。24Q2 白酒板块总营收同比增长 11%、增速环比 Q1 放缓，其中高端白酒 Q2 收入端延续Q1 增长趋势，贵州茅台/五粮液收入表现略超此前市场预期，泸州老窖 Q2 主动调整节奏，全国性次高端和区域名酒 Q2 营收增速明显放缓，其中山西汾酒 Q2对于青花控量，舍得酒业、酒鬼酒 Q2 收入下滑，洋河股份 Q2 收入略有承压，今世缘、徽酒龙头营收保持稳健增长。上半年主流酒企经销商平均贡献收入同比提升，经销商环节分化延续进一步加速了品牌集中度的提升。

盈利能力分化明显，费用端保持较高投放。24Q2 白酒板块毛利率同比提升1.2pct，其中高端白酒毛利率继续提升，次高端白酒毛利率承压明显，区域名酒毛利率稳中有升、徽酒龙头内部结构升级趋势延续。存量竞争下行业内部竞争更加激烈，酒企保持较高的费用投放以抢占市场份额，部分酒企针对 C 端/消费者设置红包激励、提高消费者端优惠，从而拉动动销。此外由于生产和销售节奏存在季节性错配，Q2 部分酒企税金亦存在扰动。24Q2 白酒板块整体净利率同比较为平稳，Q2 板块归母净利润同比增幅 12%、略快于收入端增速，次高端白酒受结构下移、费用投放影响，净利率下滑较为明显，地产名酒相对平稳，徽酒龙头业绩弹性仍在兑现。

剔除五粮液影响后 24Q2 现金回款同比增幅较 24Q1 降低，预收款环比减少。

24Q2 白酒板块销售现金回款同比增 22%，其中五粮液现金回款同比增 93%。

剔除五粮液影响后板块销售现金回款同比增长 7.8%，次高端白酒现金回款同比承压，区域名酒现金回款同比增速有所放缓。截至 Q2 末预收款环比小幅减少，亦反映了目前环境下渠道端回款意愿较为谨慎，更加重视现金流与产品流动。

强品牌力、扎实的产品布局以及优势市场是当下酒企继续增长的核心。结合 Q2报表表现以及渠道反馈，当前酒企主要增长动力来源包括：1）品牌基础深厚，自然动销表现较好，如贵州茅台/五粮液，由于具备需求韧性、流动性强，对于渠道和终端环节依旧具有较高吸引力。同时酒企可借助主品牌影响力加大对于其他系列产品的推广，如茅台系列酒/五粮液浓香酒。2）产品价格带布局较为扎实，能够较快捕捉当下的消费趋势，例如山西汾酒提出今年重点发展 100-300 元价位腰部产品，玻汾在青花调整的情况下能够支撑任务达成，区域名酒在不同价位段亦有较为扎实的产品储备如古井贡酒、今世缘。3）具备较为成熟的优势市场、可以继续挖掘增量，如今世缘在省内县级城市等下沉渠道仍有增长空间，泸州老窖在西南、华北区域保持良性势头，亦是主要增量贡献。

投资建议：当前需求环境仍待修复，二季度酒企主动降速为渠道舒压，后续业绩确定性有望增强。同时白酒企业开始更加重视资本回报，白酒板块从股息率角度已经具备较高性价比。当前板块估值处于历史地位，报表风险有望逐步释放，建议配置业绩确信度高、经营或有改善的五粮液，以及管理/经营优势较好的山西汾酒、泸州老窖。

风险分析：宏观经济增速下行风险，中秋旺季销售不及预期，行业竞争加剧。

目 录 

1、 24Q2 主动调整，收入增速放缓 .......... 4

2、 盈利端分化明显，费用保持高投放 .......... 7

3、 回款较为谨慎，预收款环比减少 .......... 9

4、 投资建议：报表风险有望释放，关注配置价值 .......... 11

5、 风险分析 .......... 12

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