今年二季度以来，美国通胀放缓，经济增长保持强劲，软着陆的可能性正在增加。历史上，软着陆并不多见，因为央行通常通过加息来遏制通胀，但加息往往导致信贷过度紧缩，进而引发经济衰退。但我们认为，这次情况可能有所不同，供给方面的改善有助于在不损害经济的前提下缓解通胀，为实现软着陆创造有利条件。

我们注意到，有四个关键的供给因素正在形成合力：一是供应链的复苏降低了可贸易品的价格压力。二是中国向美国出口了比较便宜的实体资源，降低了进口成本。三是移民流入增加了劳动力供给，缓解了用工短缺和工资上涨压力，四是劳动生产率的提升降低了单位劳动力成本，减轻了企业因生产成本上升而提高价格的压力。

这些因素中，移民的影响尤其值得关注。短期内，移民流入可能会导致失业率上升，但这种原因引发的失业危害性相对较小。移民也部分解释了近期非农数据的下修，这表明就业市场的疲软程度可能被夸大。中期来看，利于提高经济增长的潜力。CBO 计算显示，移民可能使 2024-2028 年美国实际 GDP 增速提高 0.3 个百分点。

软着陆需要怎样的货币政策？历史上的软着陆通常伴随美联储降息，因为适时调整政策有助于避免过度紧缩。美联储主席鲍威尔此前已经暗示了 9 月降息，但未来的降息路径仍不确定。一个视角是通过实际中性利率（r*）水平来判断降息的终点，但中性利率无法直接观测，且预测范围广泛，很难得出准确结论。另一个视角是从凯恩斯的流动性偏好角度看，当前股票和信用市场风险溢价较低，表明货币政策或不需要大幅宽松。因此，我们预计美联储将采取渐进式降息，甚至可能“走走停停”。但美联储也会根据经济数据灵活调整，必要时也可以提高降息步幅。

最后，软着陆也并非没有风险。供给改善的逆转、地缘冲突导致的能源价格上行、货币紧缩的滞后效应都可能威胁软着陆。由人工智能引发的就业流失和资产价格上涨也可能蕴藏风险。对于这些因素，我们都需要保持关注。

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