中报 A 股整体的表征数据低预期，表明过去 2-3 年 A 股企业的经营环境依然面临较大挑战，企业转向稳健的趋势不变：需求仍是症结所在。A 股非金融的收入增速连续下滑至负增，合同负债及预收款反应的订单萎缩，企业有被动累库的压力。

周转率拖累 ROE，企业对于资本开支持续审慎，供需错配的裂口弥合。

22 年之后，A 股的投资现金流支出上升，结构性扩产明显，但收入增速并未企稳持续下滑，供需错配拖累 A 股资产周转率；这一局面在 23 年之后缓解，投资现金流支出下行与收入增速快速靠拢，我们报告中对供给压力峰值过去的板块做出整理。

现金流的形势依然不乐观，经营现金流、投资现金流、筹资现金流均有下行。现金流的好坏不以绝对值来衡量，关键取决于企业的现金流取于何处、用于哪里——经营现金流如果用来主动补库，则是需求预期积极的迹象；筹资现金流的下行意味着企业减少举债、偿还旧债。

上述变化驱使企业朝着稳健经营、注重股东回报的路径发展。我们报告中对未来可能提升 ROE 稳定性的行业做了详细筛选。24 年中期分红的比例达到历史新高，未来预计有越来越多潜在自由现金流充沛且减少无序扩张的企业会提升分红，构成【稳定类资产】的筛选条件。

总量的趋势逆转之前，多维度的进行行业比较，来挖掘率先企稳的方向。

1. 需求不再下滑，收入中报正增且提速的行业（电子、计算机、有色、化工） ；盈利连续 2 个季度改善行业（农业、电子、工业金属、化工）；

2. 中报披露伴随着多数行业下修全年业绩，此时逆势上修预测且下半年有 20%以上正增的稀缺高景气（出海链的服饰、客车、逆变器、家具设备，科技链的硬件环节）；

3. 经营周期率先企稳，例如 A 股整体未补库、但率先主动补库存的行业，以及 A 股整体去产能、而 CAPEX 触底且周转率改善的行业（可选消费及 TMT 细分）；

4. 自由现金流行业比较框架的更新：EBIT 改善、FCFF 高位、营运资本和 CAPEX 收敛的行业（民爆、玻纤、半导体、工程机械、生猪）。

【三类资产】的中报验证情况——

1. 反内卷的稳定价值类资产，根据中报情况行业更新；

2. 出海链，下半年仍是相对的景气确定性，关注“亚非拉”领域；

3.科技链，在稀缺的高景气面前，筹码扰动只在短期；

4. 内需相关的经济周期类资产，依然只能挖掘财政支持的α。

核心假设风险：经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

目录索引

前言：大变局—企业经营周期的新阶段 .......... 5

一、 A 股总览：中报低预期，总量下行的趋势仍未扭转 .......... 6

（一）A 股整体：总量下行的趋势仍未扭转.......... 6

（二）宽基指数：科创芯片的净利润趋势连续改善 .......... 7

（三）如何展望下半年？Q3 仍面临供需双弱的压力，不过汇兑损益的扰动也会弱化.......... 7

（四）盈利预测：继续下修全年的盈利预测 .......... 9

二、ROE：底部震荡的时间超过历史周期 .......... 10

（一）ROE 仍在下滑，供需双弱之下周转率、利润率仍未企稳 .......... 10

（二）ROE 改善的行业：消费、TMT、资源品 .......... 11

（三）利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游倾斜 .......... 11

（四）周转率：仍是杜邦分项中的拖累项，收入降幅较大拖累周转率 .......... 12

（五）杠杆率：企业资产负债表的修复是个慢变量 .......... 14

三、现金流：中报压力较大 .......... 15

（一）现金流：中报口径来看现金流处于比较弱的水平 .......... 15

（二）筹资现金流：与融资意愿和融资能力挂钩 .......... 15

（三）经营现金流：结构性的累库对经营现金流形成了消耗 .......... 16

（四）投资现金流：资本开支下降，但投资支付的现金变多形成拖累 .......... 18

四、行业比较：总量未扭转，留意率先企稳的方向以及稀缺的高景气 .......... 20

（一）维度①：回到事情的本源，需求已经企稳的行业 .......... 20

（二）维度②：迈过最差时刻，盈利连续提速的行业 .......... 20

（三）维度③：盈利预测动态调整，高景气的方向仍是十分稀缺 .......... 21

（四）维度④：当前能够主动补库的行业，有比较明确的需求预期 .......... 23

（五）维度⑤：CAPEX 降至低位、周转率稳步提升的行业 .......... 24

（六）维度⑥：基于自由现金流及其分项，综合评估行业所处的位置 .......... 25

五、【三类资产】中报的验证情况 .......... 28

（一）重新划分三类资产: 经济周期类，稳定价值类，景气成长类 .......... 28

（二）大变局：从交易边际变化到重新认知内在价值 .......... 28

（三）中国资产 ROE 实现层级跃迁的三条潜在路径 .......... 29

（四）稳定价值类：反内卷，越来越多的行业具备稳定经营的特征 .......... 30

（五）外需链：二季度高估值时担心降速，当前估值合理、可重新交易高增 .......... 33

（六）科技创新：稀缺的景气方向，筹码扰动集中在短期 .......... 35

（七）内需挂钩的【经济周期类】资产，找财政支持的Α .......... 36

六、风险提示 .......... 38

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。