自研构筑核心竞争力，出海打开成长天花板聚焦于主流价格带，公司车型矩阵逐渐完善并开启“纯电+增程”双动力布局。公司全域自研技术平台 LEAP 构筑核心竞争力，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60%。而 Stellantis 入股与零跑国际成立加速公司国际化进程，进一步打开成长天花板。我们预计公司 24-26 年总销量预计分别为26.6/48.5/69.4 万 辆 ， 同 比 +85%/+82%/+43% ； 24-26 年 营 收 分 别 为319/570/795 亿元，同比+90%/+79%/+39%。选取理想、蔚来和小鹏作为可比公司，IFind 一致预期可比公司 25 年 PS 为 0.67，给予公司 25 年 0.67倍 PS 估值，对应目标价为 31.24 港币，首次覆盖给予"买入"评级。

聚焦 10-20 万主流价格带，公司产品矩阵逐渐完善，商业模式不断升级深耕 10-20 万元乘用车主流市场，新能源替代空间广阔。2021 年以来公司车型矩阵逐渐完善，当前共拥有五款在售量产车型，包括 T03、C11、C01、C10 和 C16。公司的销量结构更加多元化，并开启“纯电+增程”双动力布局。2025 年到 2027 年，公司预计每年多款新车以推进平台化建设并保持性价比优势。并且公司商业模式从 1.0 升级至 2.0，首创轻资产出海模式并积极探索 Tier 1 供应商角色，打开公司成长天花板。

自研平台构筑核心竞争力，LEAP3.0 自研自造核心部件覆盖整车成本约 60% 成立之初，零跑就确立了“电池、电机、电控”三大件以及智能驾驶、软件、物联网等自研自产的发展战略，其全域自研技术平台 LEAP 历经三代技术进化，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60%。其中 1）“四叶草”电子电气结构实现两芯融四域高效协同，平台应用能力充分展现，降本效果显著；2）动力总成方面亮点集中于 CTC 电池技术+智能电驱，2023 年公司自研电池已实现量产自供，自研电驱在自给之余已有外供订单；3）此外公司智能座舱和智能驾驶不断迭代，智能化体验稳步提升。

出海打开成长天花板，Stellantis 入股与零跑国际成立加速公司国际化进程 2023 年 10 月 Stellantis 战略入股，2024 年 4 月合资公司零跑国际成立，出海进程加快，有望进一步打开公司成长天花板。零跑国际首创轻资产出海模式，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场，利用零跑汽车和合作伙伴既有生产和渠道资源协作互补，2024 年 Q3 将率先在欧洲交付，并在年内进军印度和亚太、中东和非洲以及南美。除销售车辆外，公司有望推进对Stellantis 的技术授权，拓展技术出海可能。

风险提示：行业竞争超预期加剧，公司销量不及预期；价格战继续升级，毛利提升不及预期；零跑国际销量或利润不及预期；意外事件或产品质量问题影响公司销量。

正文目录

核心投资逻辑 .......... 5

零跑汽车: 技术研发基因深厚，逐渐跻身新势力第一线 .......... 6

产品规划步步为营，管理层技术背景深厚 .......... 6

公司融资步伐加快，股权激励有序推进 .......... 7

23 年毛利率强势转正，单车毛利持续提升 .......... 8

卡位中端主流新能源市场，探索海外市场和 Tier 1 角色 .......... 11

市场定位分析：聚焦 10-20 万主流价格带，新能源替代空间广阔 .......... 11

重要车型回顾：产品矩阵逐渐完善，开启“纯电+增程”双动力布局 .......... 17

商业模式升级：首创轻资产出海模式，并探索 Tier 1 供应商角色 .......... 20

自研平台构筑核心竞争力，自研自造部件覆盖整车成本约 60% .......... 22

全域自研平台升级至 LEAP 3.0，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60% .......... 22

亮点 1：“四叶草”架构两芯融四域高效协同，降本路径卓有成效 .......... 23

亮点 2：动力总成亮点为 CTC 电池技术+智能电驱，积极拥抱外供机遇 .......... 25

亮点 3：智能座舱和智能驾驶不断迭代，智能化体验稳步提升 .......... 26

出海打开成长天花板，Stellantis 战略入股加速国际化进程 .......... 28

合作模式：零跑国际将轻资产运营，充分发挥各自比较优势 .......... 28

合作规划：合营销售规划分为三大阶段，24 年 Q3 将率先在欧洲交付 .......... 30

技术出海：有望推进对 Stellantis 的技术授权，拓展技术出海可能性 .......... 31

盈利预测和估值 .......... 32

风险提示.......... 35

图表目录

图表 1： 零跑汽车发展历程 .......... 6

图表 2： 公司股权结构（截止 2023 年底） .......... 6

图表 3： 零跑汽车管理层背景 .......... 7

图表 4： 公司历轮融资记录 .......... 7

图表 5： 公司历次股权激励计划 .......... 8

图表 6： 2020-2024H1 年四家上市新势力营收及增速比较（亿元） .......... 8

图表 7： 2020-2024H1 年四家上市新势力归母净利润及增速比较（亿元） .......... 8

图表 8： 2020-2024 年 H1 四家上市新势力毛利率比较 .......... 9

图表 9： 2020-2024 年 H1 四家上市新势力净利率比较 .......... 9

图表 10： 2020-2023 年四家上市新势力销售费用率比较.......... 9

图表 11： 2020-2024 年 H1 四家上市新势力管理费用率比较 .......... 9

图表 12： 2020-2024 年 H1 四家上市新势力财务费用率比较 .......... 9

图表 13： 2020-2024 年 H1 四家上市新势力研发费用率比较 .......... 9

图表 14： 公司分季度单车盈利情况（万元） .......... 10

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。