公司转型矿业赛道，聚焦黄金业务，23 年黄金产量达 2.85 吨，公司核心资产帕金戈金矿预计未来产量稳定。金价方面，高赤字、高通胀背景下，黄金货币属性正在回归，同时随着美国经济走弱迹象逐步显现，美联储降息预期升温，多重积极因素推升下，我们认为金价或将延续上涨态势。基于此我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 5.10/6.12/7.80 亿元，对应 EPS 分别为 0.65/0.78/1.00 元。24 年可比公司 Wind 一致预期 21.01X PE，由于公司黄金产量规模较上述可比公司较小，且目前产量预期稳定，我们给予公司24 年 20.0X PE，对应目标价分别为 13.0 元，首次覆盖给予“增持”评级。

国资控股明确矿业发展方向，持有金矿增储潜力较大、成本优势显著伴随 2021 年济高控股成为公司实控人，公司明确黄金、新能源矿产资源双轮驱动发展方向，并在 2022 年完成帕金戈金矿资源的收购。帕金戈项目产量从 20 年的 1.59 吨提升至 23 年的 2.85 吨，24 年上半年产量 1.53 吨，增产效果显著。同时公司着力于增储工作，截至 6 月，帕金戈矿区面积已经由原来的 1700 平方公里扩大至 3050 平方公里，矿区增储潜力较大。成本方面，据我们测算该矿山因高品位优势，23 年矿产金单克营业成本仅为 210元/克，处于行业较低水平。同时公司以收取服务费方式负责巴拓金矿运营，据《采选方案设计》，该矿山预期达产黄金产量 6 吨以上，23 年扭亏为盈。

公司布局钒、石墨等新能源资源，有望陆续投产形成利润贡献 公司布局新能源矿业资产，先后收购位于陕西商南县的楼房沟钒矿资源 67%的股权以及拥有多座石墨矿山的催腾公司 11.44%股权。钒矿方面，公司计划产能 5000 吨，预计 25 年实现投产。石墨资源方面公司计划通过子公司收购催腾矿业旗下安夸贝、眼镜蛇等石墨资源 70%股份，若收购成功公司将实现对上述两个大型石墨矿的控制权。此外公司计划增持双利硅石矿业股份至 45%，该项目预计 24 年投产。

多重正面因素积聚，金价或处于历史性上行周期 受美国财政赤字高企、“逆全球化”思潮涌动以及频发的地缘性事件等因素影响，全球央行在 22-23 年大额购金，促使金价在加息周期逆势上行。该现象本质为大周期的高通胀预期、美元信用的损耗推升黄金上行，基于未来美国财政支出难收敛以及“逆全球化”趋势难反转的判断，我们认为上述交易逻辑仍将大概率延续。同时近期美国经济数据迎来明显走弱迹象，美联储开启降息周期或渐行渐近，多重正面因素积聚，我们判断金价或处于历史性上行周期，预计本轮金价或在 25 年突破 3000 美元/盎司。

风险提示：黄金价格波动，公司在建产能不及预期，海外矿产经营风险。

正文目录

投资要点 .......... 4

投资逻辑.......... 4

与市场不同观点 .......... 4

完成转型聚焦矿业发展道路，借黄金之东风开启新篇章 .......... 5

业务转型几经周折，国资控股明确矿业发展道路 .......... 5

业务结构完成转型，黄金采矿业务主导公司盈利 .......... 6

公司业绩迎来释放，期间费率因并购等因素有所上升 .......... 7

多重正面因素积聚，金价或处于历史性上行周期 .......... 9

黄金：实际利率与通胀预期双重驱动 .......... 9

“逆全球化”、美元债务高企等问题助推长期通胀预期抬头 .......... 10

多重积极因素积聚，多路径下金价有望突破$3000/盎司 .......... 12

公司金矿成本优势突出，新能源矿资源投产在即 .......... 14

帕金戈金矿：未来增储潜力大，23 年年产量达 2.85 吨 .......... 14

巴拓黄金：控股股东旗下黄金资产，与公司实现多模式合作 .......... 15

楼房沟钒矿：资源量提升，储能电池需求或带动钒行业重回景气周期 .......... 16

石墨及硅石矿：加快布局海外资源，完成控股股东旗下石墨资源注入 .......... 19

盈利预测与估值： .......... 20

盈利预测.......... 20

估值：给予“增持”评级 .......... 21

风险提示.......... 21

图表目录

图表 1： 公司发展沿革 .......... 5

图表 2： 公司股权结构图（截至 24Q2） .......... 6

图表 3： 公司矿山投资情况 .......... 6

图表 4： 2018-2023 年公司各类业务营收及占比 .......... 7

图表 5： 2018-2023 年公司各类业务毛利及占比 .......... 7

图表 6： 2018-2024H1 公司营业收入及同比增速 .......... 7

图表 7： 2018-2024H1 公司归母净利润及同比增速 .......... 7

图表 8： 2018-2024H1 公司毛利率及净利率 .......... 8

图表 9： 2018-2024H1 公司各类期间费率 .......... 8

图表 10： 黄金价格供需分析框架及宏观驱动因素 .......... 9

图表 11： 2004-2022 年金价和美债实际收益率呈现负相关关系 .......... 9

图表 12： 2005-2021 年十年期实际利率与 LME 金价相关性 .......... 10

图表 13： 2005-2024.06 十年期实际利率与 LME 金价相关性 .......... 10

图表 14： 2022 年之后央行大额购金成为金价主要上涨因素 .......... 10

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